大企業不會倒閉 資本家不承擔風險(林行止)
一、
美 國財政部的「公私投資基金」（ＰＰＩＦ），從華爾街的反應，可視為奧巴馬政府上任以來最重要的政治勝利，蓋特納亦馬上從「（奧巴馬政府的）政治負資產搖身 變成英雄」（from zero to hero）；道瓊斯應聲急升四百九十七點四八，升幅達百分之六點八四，華爾街昔日之大亨今日之大鱷，雀躍之情，股民皆見。ＰＰＩＦ雖然招來不少罵聲（代表 作是刊昨天本報今屆諾獎得主克魯明的〈財金政策的絕望〉），惟其成功可期，因為行將參與其中的人已不是合格的資本家（資本家的「標準」是從冒險中賺錢）， 他們做的是少本且無風險的生意，與大家心目中尤其艾．蘭德筆下那些開天闢地義無反顧勇往直前承擔風險的資本家完全不同。這即是說，「公仔銀行家勝、圖案納 稅人『埋單』」，銀行家立於坐贏望和的優越地位。這樣的方案，正合華爾街中人的心意，是無法不成功的。
當然，這裏說的「成功」，指的是令 「毒資產」淹沒的銀行家「成功」脫險，避免破產或成為國企的命運，他們依然可以做其薪金優厚花紅自定的銀行家；銀行的投資者（購進其股票或債券者）亦可保 無憂。在資本主義發展史上，這是銀行家和投資者不必為其錯誤投資承擔責任的第一次。然而，美國政府以納稅人的錢「包起」銀行可能招致的損失，不僅禍延後代 （這些代價將由後來人攤分；美國稅率無可避免會提高），那些被搶救而不必走上絕路之途的銀行，「毒資產」解決後，一樣是巨無霸，換句話說，曾經犯了重大錯 失的銀行本質未變，它們現在是「大至不能讓其倒閉」，未來亦是如此，那意味它們左右金融市場和影響政府的財力依然，日後要對它們進行「嚴格監管」的難度相 應提高！
種種迹象顯示「公私投資基金」是財政部長和少數銀行家及投資者「合謀」的產物；以這種方法制訂財金政策是美國的傳統。一九○七年金 融恐慌時，ＪＰ摩根以銀行業大哥大的身份，召集主要銀行家「密室會商」，直至他們同意斥資救市為止；去年底，當時的財長保爾森召集華爾街巨頭，硬軟兼施， 要他們接受財政部的貸款（把「毒資產」賣給政府，此計劃後來取消）。《金融時報》昨天清楚寫道：「接近政府人士透露，ＰＰＩＦ是財政部長和銀行家、私募基 金集團負責人及私人投資者過去數周密斟的結果。有私募基金經理指出，周一的宣布令他喜出望外，因為這些條件比他們的要求更優厚。」
事前和利益團體達成協議的最大好處是，當有關政策、方案或計劃公布後，市場反應必佳，這是因為「投其所好」令他們入市的後果；道瓊斯急升之外，相信稍後的「毒資產」拍賣，競投必然劇烈，這正是筆者相信ＰＰＩＦ成功可期的底因。
二、
如 果銀行有面值一元的「毒資產」（比如「次按」或「信貸違約合約」），銀行已把之撇至八角，但市價只有三角；為了清理「門戶」，銀行若以市值把之賣掉，虧損 太深，可能因此不符合種種銀行必須具備的條件而無法經營，為免問題銀行相繼倒閉令經濟再受衝擊，財金當局在決定不把之國有化（投資者輸清的瑞典模式）後， 才有前財長建議由政府直接購買「毒資產」而現任財長蓋特納提出「由政府向私人投資者貸款讓後者通過拍賣購進這些次貨」的計劃。
「公私投資基 金」公布後，搖搖欲墜險象環生的銀行可說絕處逢生，根據所列的條款，銀行可出價七角五仙標投面值一元的「毒資產」，銀行的「自來資金」只須百分之五至百分 之十，餘數由財政部、聯儲局及聯邦存款保險局負責（它們可發行政府擔保的債券集資），如果有關「毒資產」無可救藥，變成廢紙，銀行的損失最多不過百分之 十，其餘的虧蝕將由納稅人「承包」……。以目前「毒資產」市場的情況看，ＰＰＩＦ的操作令起碼有五千億以上本該由銀行及其投資者承擔的「爛賬」轉嫁到納稅 人身上。如果「毒資產」被救後有起色，市價升逾投標成交價，中標者當然有厚利（因為他們投入的比例極低）可圖。這種「資產價值上升投資者〔中標者〕獲利， 價值下跌投資者則可離場毋須承擔債務」等於政府「變相間接資助投資者購進壞資產」的安排，令那些向來追求社會公平、「為民請命」的經濟學家（大家熟知的有 普林斯頓的克魯明和哈佛的J. Sachs）對此計劃「感到憤怒」和「充滿絕望的感覺」。
繼通過ＰＰＩＦ讓問題銀行不致倒閉之後，白宮將要 求國會通過特別法案授權財政部把其查封、接管銀行的權力擴大至保險公司、對沖基金及投資機構，因為它們的倒閉同樣會對經濟造成嚴重打擊，這即是說，假如財 政部有此權力，當ＡＩＧ去年出大問題時，當局便可派員接管，諸如其一方面獲政府注資一方面大派花紅這種犯眾怒的事便可能不會發生……。
蓋特納今天將就ＡＩＧ派發花紅問題向國會陳詞並作此提議。如果獲國會通過，你以為美國政府─最低限度在財金事務上─和中國有什麼不同嗎？
周小川文章．蓋特納方案(練乙錚)
美 國的銀行拿了政府錢借不出去、不借出去，放在聯儲局戶口堆積如山；史丹福大學經濟學家J. Taylor今天在《金時》著文指出，這筆錢不動則已，一動便可能引發嚴重通脹。政治因素決定，錢易派難收，派出太多的話，不是聯儲局「公開市場運 作」（ＯＭＯ，調控貨幣流通量的國債買賣機制）能一下子應付。通脹一升，美元便有貶值壓力；貶不貶值，一要看實體經濟是否同時從谷底反彈，若然，則有物務 生產增長抵銷，多出的錢不形成通脹，二要看其他主要國家的貨幣流通量是否也因為政府救經濟而大增，是，則這些國家的貨幣貶值壓力與美國相當，美元滙價變動 便不大。
事態如何發展，對中國很重要，因為中國大筆外滙儲備主要是美元。溫總日前既當面對美國領導人說拜託拜託、勿令美元貶值，又三番四次 呼籲歐、日各國政府大力刺激經濟；這些都是為了不讓美元貶值。長遠一點而言，中國也在找尋避免美元貶值辦法；人行行長周小川前日發表文章，建議世界各國逐 步以ＩＭＦ的「特別提款權證」（ＳＤＲ）代替美元的儲備貨幣角色，便是可行辦法之一。那是一篇好文章，適時重提國際貨幣經濟學中有名的「特里芬矛 盾」（Triffin dilemma）。 （註１）特里芬是哈佛、耶魯教授，四十年代起，在美、歐及國際金管機構任職；他指出，以某國貨幣作國際通用儲備貨幣，不能同時保證該國國內貨幣政策的靈活 性，以及其他國家要求的儲備貨幣購買力穩定性，而這個矛盾，往往是在危機時刻表露無遺。周的提議十分合理，但付諸實踐，起碼要等到人民幣國際化之後，因為 美元的「一哥」地位，其他所有發達國五十年來皆未能動搖，這次環球金融風暴，美國經濟嚴重受損，但其他貨幣大國光景亦都好不到哪裏去，依然造不了美元的 反。當世界各國與中國貿易額都大幅增加、國際上對人民幣的需求增強，而人民幣也完全國際化了，有條件成為ＳＤＲ的主要基礎貨幣了，周的提議便有「牙 力」。（註２）
上面談到，政府因挽救經濟採取貨幣寬鬆政策，令通貨流量增加，但若實體經濟回升，物務產出增加，則通脹不一定出現 （註３）；反過來說，若挽救經濟方案不得其法，實體經濟沒有起色，則通脹便很快來臨。故昨日美國財長蓋特納「吸毒」方案之成敗，對美國本國及對全世界特別 是中國，都同樣重要，儘管對美國人而言，影響最直接。
美國人對蓋特納方案有雙重擔心：第一，方案能否有效吸出銀行體系有毒資產、活化信貸市 場，促使經濟復甦？第二，納稅人盤算直接利害，方案對他們劃不劃得來？對第一點，市場初步反應正面；第二點的答案，則要從蓋特納發表的文件中找。筆者詳閱 之後，認為方案對納稅人而言，還算公平。「公私投資基金」（ＰＰＩＦ）由財政部用公帑（納稅人的錢）打本，接受私人資本（投資者的錢）參與，這兩份錢形成 基金股本，基金再發債，吸引其他投資者投入本金成為債權人；股本加本金，用以購買銀行有毒資產，而關鍵的債權人投資，可得聯邦存款保險局（ＦＤＩＣ）保 證，減低風險。公帑作為股本，正負面風險在有毒資產拍賣價（市價）中取得合理平衡；此外，納稅人便不承擔其他負面風險了。對銀行而言，若賣得「超好」價 （如有毒資產其後變為廢紙，銀行卻得以脫身），其實也不是完全着數，因為有毒資產若真的大幅貶值，債權人也並非血本無歸，因為還有ＦＤＩＣ保證；此時 ＦＤＩＣ破財，倒霉的還是銀行，因為ＦＤＩＣ的資本不是納稅人的錢，而是銀行攤分滙集而成（存款保險資金由銀行合出，是美國上世紀大蕭條時代一大發明）。 故總的來說，方案設計兼顧了股份投資者、債權投資者、銀行、納稅人這四方的利益和責任，市場於是「睇好」。
現時方案成敗，關鍵在於銀行取 態。一些銀行主管坐擁有毒資產，一天不賣，一天不必徹底撇賬，能拖便拖，以免大筆撇賬有損年終花紅。為對付此種「市場失靈」，蓋特納還有板斧，那便是二月 初提出的替所有主要銀行「照肺」（stress test）。據最新公布，「照肺」過關門檻定得很高，銀行資本必須健康充足，能應付今、明兩年可能出現的嚴重經濟逆境：ＧＤＰ全年下跌百分之三點三、失業 率達百分之十點三、樓價再從現水平下跌百分之二十二。過不了關的銀行，須於六個月之內解決資本不足問題，否則便要強迫接受政府注資，同意出售有毒資產便是 辦法之一。有此板斧在手，蓋特納「吸毒」方案當可啟動，一些銀行主管不高興，也難阻止。經濟自由被金融機構濫用，令全世界受損，現在那些機構失去一點自 由，乃咎由自取，怪不得人了。
註：１．〈關於改革國際貨幣體系的思考〉，見中國人民銀行網頁。此文簡短易明，筆者推薦閱讀；２．現時ＳＲＤ的四種根基貨幣是歐羅、日圓、英鎊和美元，不久將來人民幣起碼可取英鎊而代之；３．這是貨幣量方程式 P=MV/Q 決定的。
為購毒計計數(畢老林)
情緒受氣氛帶動
美國財長蓋特納上月公布收購銀行「有毒資產」（財政部美其名為「舊有資產」〔legacy assets〕）計劃時，華爾街向他擲鞋，美股大瀉；個多月後，蓋特納再次推銷這個名為「公私投資計劃」的方案，華爾街卻掌聲雷動，股市狂飆。
市場反應大異其趣，表面原因是第一次公布時徒具概念、實質內容欠奉；第二次則細節與執行方針兼具。可是，環球股市尤其金融股強勁反彈，始於本月初，比修訂後的計劃發表時間要早，期間亦未聽聞市場對新方案有什麼特別的期望。
用另一個方法來問，蓋特納在首次披露公私投資計劃時，倘若已把運作方式說得一清二楚，銀行股會否早一點「見底」？答案是，我們都不知道。正如老畢早前所說，市場情緒是一種很奇怪的東西，往往在人們不知不覺中改變。
馬 龍白蘭度在《天生愛情狂》（Don Juan DeMarco）中飾演的心理醫生，冷靜、專業。然而，在治療患有愛情妄想症的尊尼特普時能醫不自醫，感覺被病人牽動、思緒陷入混亂，什麼是真什麼是假已 無法辨別。他在戲中說了一句話：「愛情是有傳染性的」（Love is contagious）。如果愛情有傳染性，那麼恐懼（fear）的感染力肯定有過之而無不及；貪婪（greed）就更加不用說了。
蓋特納上月首次公布收購毒產方案前，市場氣氛惡劣，恐懼人傳人；一個月後，貪婪已取代恐懼，且正在交叉傳染。投資者在購毒計劃修訂前後，反應南轅北轍，我看根本原因不在方案本身，而是市場氣氛在這一個多月來已出現重大改變。
大家應已看過方案內容，感覺怎樣？換個問法，假如你是投資者，會不會參與收購毒資產？
就 來計計數吧。資產出售以競投形式進行，價高者得；聯邦存款保險公司（FDIC）按六比一的負債比率（6-to-1 debt-to-equity ratio，即六倍槓桿）提供融資。換句話說，購毒的資金每7元中便有6元來自FDIC，餘下的1元（即股本，equity），則由私人投資者與財政部按 五五之比攤分。
競投者恐壓價
假設甲銀行打算出售一批面值100元的按揭資產，在競投中最高出價為84元；按照價高者得原則，中標者可與政府合組公私投資基金，正式接收問題資產。
在這個例子中，FDIC提供的擔保融資為72元（84×6/7），餘下的12元由私人投資者與財政部平分。換句話說，投資者單方面所出股本為6元（12×1/2），以百分率計則為7.14%（6/84=0.0714）。
可 是，84元只是一個理論價，私人投資者可以選擇出價50元，也可按面值100元競投毒資產。然而，不管100元、84元還是50元，以百分率計，投資者與 財政部各自的股本比例都不會出現改變（相當於資產出售價的7.14%），而FDIC擔保融資的比例，在任何情況下均為86%（唔信可以計一計）。換言之， 不論出價高低，政府向私人投資者提供的「補貼」完全一樣。
基於投資者缺乏出高價的誘因，加上風險考慮，有理由相信，他們不僅不會在競投中進 取出價，還會盡量壓價，以求用最低的成本買入問題資產。從納稅人和政府（私人投資者的夥伴）的角度出發，這個結果並不壞。然而，反過來看，如果你是銀行， 明知投資者願意支付的價格與理想價有極大距離，會否輕易把資產拿出來拍賣？
蓋特納的計劃宣布後，據聞立即引起太平洋資產管理公司（PIMCO）等大型機構投資者的興趣，這點老畢並不感到意外。不過，金融機構（賣方）參與計劃的態度卻十分猶疑，這才是問題所在。
中國外儲出現改變
人 民銀行行長周小川近日建議用國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR），取代美元成為全球儲備貨幣，中國持有的大量美元資產何去何從，再次引起關 注。BCA投資研究所披露，中國龐大的外滙儲備已出現明顯的投資方向改變，顯示溫總最近公開表示擔心美元資產不穩的言論，絕非無的放矢。研究發現中國所持 的美元資產比重，由2003年的84%，下降至最近的64%【圖】。此外，中國改變保守的投資策略，不再局限於長線低風險資產，過去五年逐步涉足高風險投 資，而且不一定購買「美國貨」。
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