Accumulator 風險高而不複雜

Accumulator在衍生產品史上，看來難免落得遺臭萬年了。眾皆說其產品的複雜性，且讓筆者在這裏一正視聽。

簡單期權分兩種：認沽（Put）和認購（Call）。買期權的人付出一定的溢金，換取有可能是無限的利潤；出售期權的人，賺取一定的溢金，但有機會承擔無限的風險，這是期權101，不贅。

Accumulator (a.k.a. I kill you later) 是什麼呢？是投資者通過出售認沽期權（Put Option）賺取溢價來補貼買進的期貨（註）。認沽期權與市場流通的股票掛鈎票據（ELN）是一曲兩調，複雜性一點也不高，Accumulator發展 下去，產品設計者再加上很多「叮噹」（Bell sand Whistlers），例如提早贖回或倍數入貨的條款是後話。

賺息背後或是無底深潭

Accumulator 「殺人」的地方並不在於它的複雜性，而在於它的風險往往被投資者忽略。這些被忽略的風險又是什麼呢？一如買ELN，很多投資者沒有預期自己會接那麼多貨。 將身家的三分之一做定期存款是一回事，將同樣的資產來購買ELN，並且在市場逆轉的時候接下大批單隻股票（即使是滙豐）。再加上大部分的投資者都拒絕止 蝕，單一隻股票忽然間佔了整個資產組合的三分之一是非常冒進的。

同樣的理由，通過Accumulator用較市價低一成的價錢買入澳元，本 來可以是財息兼收的（財者：用低價入貨、息者：賺取澳元的高息）。但如意算盤在不如意的市場環境底下，就變成以超高價買入較自己原先預計多出數倍、江河日 瀉中的澳元，投資者忽略了在賺息或買平貨的背後，可以是無底深潭。

金融風暴像放大鏡

試用下面的收益圖（Pay off Diagram）詮釋Accumulator的收益和風險，展示衍生工具收益和掛鈎現貨價格關係的收益圖是每一個衍生工具從業員的啟蒙功課。

圖A是認沽期權賣方的收益圖。只要在到期日，現貨價在行使價之上，期權賣方便可穩袋出售期權的溢價；反之便以一對一（即45°度角）的比例下墜。

圖B簡單來說，期貨和現貨的收益是等同方向的（一對一）。

圖C是圖A和圖B的組合。大家可以看到，在現價不變的情況下，「買」Accumulator的人是賺錢的。但市場一旦逆轉，虧損是會以雙倍速度遞增的。

因 工作關係，年中看過不少產品合約，習慣用了解合約所需的時間來衡量產品的複雜性。Accumulator在1至10之間（10為最複雜計算），頂多是2而 已。贏輸與產品結構的複雜性是無關的，產品的驚慄度來自與投資者不理解或不願意理解，眼前便宜背後可能損蝕。金融風暴像放大鏡一樣，將結構性產品的風險以 倍數般擴大。年來投資失利無數，因面子問題，從未承認看不懂，只是服輸看錯市。性格缺憾乎？

註 結構性產品的組合，條條大路通羅馬，這裏引用的是一簡單化的例子，實際應用上，期貨可能會用買入Knock-in Call和賣到Knock-in Put來代替。