人民幣適度升值是消弭爭拗明智之舉

在中美對人民幣滙率爭持火熱之際，有分析者引用1985年的「廣場協議」為例。當時，西方國 家聯手要求日本政府把日圓滙價升值，日圓從1美元兌200多日圓水準，升至1美元兌80日圓水準，最後導致國內經濟泡沫爆破，陷入衰退深淵長達十年，至今 元氣仍未復原，這個所謂「失去的十年」教訓，令不少帶「陰謀論」成分的分析推論，美國千方百計迫令人民幣升值，是想打壓中國崛起的一招，中國要避免重蹈日 本人的覆轍，必須嚴守人民幣不升值的防線。

關於這一點，筆者最近收到一位日本經濟學者朋友對於「廣場協議」和「失去的十年」的文章，其觀點 便同上述的看法迥異。這位著名經濟學者名叫伊藤隆敏（Takatoshi Ito），目前在東京大學任教。他在英國《金融時報》發表文章，指中國目前的房地產泡沫，與日本當年有點相似。他認為，日本經濟之所以「一沉不起」，主因 是日本的資產超級泡沫爆破得太厲害。當泡沫形成之初，日本政府沒有適當和適時的處理，以致禍根深種，沉屙難起，到最後這個超級泡沫爆破所激發的超級破壞， 成為日本經濟嚴重受傷的元兇。

資產泡沫是中國的隱患

換言之，日本房地產沫泡形成之初，日本政府沒有及時壓抑， 造成後來過度膨脹爆破後的苦果。可以說，對於「廣場協議」，除了上面提到的部分中國人的分析和看法，亦有日本人自己對本身經濟的觀點。但對我們來說，「嚴 防升值，以免墮入日本人遭列強施壓屈服的陷阱」這種看法十分狹窄。我們必須從客觀的角度，來分析人民幣升值與否的真正利弊。

滙率升值預期， 引起熱錢進入投機「短炒」，無可避免。但中國雖然不能完全排除熱錢，還是可以透過外滙管制手段對其壓抑。在應付熱錢短期流竄的條件下，貨幣升值其實是一個 相當有效壓抑通脹的手段。

貨幣升值與本地利率上升，都是避免資產出現泡沫的兩種同方向的宏觀經濟調控手段，當然還必須採取針對性的信貸限制 措施。因此，對中國目前的經濟發展來看，有效壓抑資產價格（現在尤其是房地產價格）膨脹，是一項十分重要的工作，而且也是當務之急。因此，我們分析人民幣 滙價升值的問題，不單要看對出口的影響，還必須從整體經濟政策的角度來衡量。

人民幣升值是長期需要

很多分析員 的立論往往過於跟隨中國官方當時採取的政策，太多為現行政策護航的色彩，但這些分析對中國的發展並沒有真正的幫助。記得2004／05年期間，筆者曾在國 內演講，也發表過文章指出人民幣應該升值。當時，見報的大部分分析員都幾乎異口同聲認為，人民幣升值百份之十，中國經濟便會備受重創或貿易盈餘會變為巨大 赤字。

但今天回頭看，人民幣升值超過百分之二十，中國經濟不僅沒有垮掉，而且還不斷高速增長，也沒有出現巨大貿易赤字。因此，筆者相信，透 過不同的角度，實事求是，擯棄民族主義情緒，為中國政策調整提供客觀的分析與科學論據，對中國經濟的長遠發展更為有利。

人民幣今回升值，是 否可以把貿易順差逆差的糾紛問題一了百了？答案顯然是否定的，因為問題歸根究柢是因為中國產品的競爭力跟其他國家產品的競爭力發生了重大變化，而且變化還 會在一段相當長的時間裏繼續。

從國際貿易和國際貨幣發展史上看，過去相當長時期實行的固定滙率制，滙率的波動基本上局限於每邊作0.25% 或更小的範圍內。在七十年代中期很多國家放棄固定滙率後，各種比較靈活的滙率新機制出現，但重點始終離不開穩定與靈活的結合。滙率定上下限的所謂「目標 區」（Target Zone），最近十多年有不少討論，它的特點是上下限的區間較廣闊，而且區間位置可以調整。我認為這種滙率機制是適合中國的。

不 過，「目標區」的區間位置如何決定，依然是一個重要課題。一國的國際競爭力高低變化既要看該國生產力的提升速度減去通貨膨脹率之差與主要貿易夥伴的比較。 除非中國出現惡性通脹蠶食了競爭力，否則中國產品實質的國際競爭力還會持續上升一段時間。因此，人民幣的滙率難以避免要面對一個長期的調整， 意味着「目標區」的區間也必須適當調整。

參考新加坡滙率模式

評論界不少人認為中國有關方面可參考新加坡的例 子，筆者是同意的。新加坡實行名義上稱為「有管理的浮動」滙率制度，而在背後的運作機制，是參考一籃子貨幣走勢得出一個基準。假如所根據和參考的一籃子貨 幣選取正確，而世界又只有一般波動但沒有根本改變，那便可以「按章辦事」，甚至可採用機械式的運作，調整滙率水準。但世界畢竟沒有可能不出現變化，因此， 除了一籃子作為基準以外，還必須參考國際收支賬目中的貿易差額。當貿易順差過大，便提升本國的滙價；反之，當貿易逆差過大，便將降低滙價。

除 此之外，還必須參考本國宏觀經濟的發展情況。當經濟過熱，便需要把貨幣升值，連同本地利率上升，以壓抑通脹和過度的信貸活動，冷卻經濟過熱的弊病。這些經 濟手段的作用和效果已經很清楚，大家都知道，問題只是怎樣把工作做好。

滙價可升可降，視乎情況而定。人民幣滙率因應主要貿易夥伴的滙率變 化、總體貿易差額方向及大小、以及國內的宏觀經濟形勢，作出適當的處理，既可維護本身的經濟利益，又能夠維持與貿易夥伴的友好經貿往還，共同促進彼此長期 發展。由於中國的競爭力還在持續上升，因此人民幣的適度升值，根本無損其競爭力，更是消弭中美爭拗的明智之舉。

二之二

香港科技大學商學院院長及經濟學講座教授

人民幣適度升值無損競爭力

中國國家主席胡錦濤到美國華盛頓出席核安全峰會，將與美國總統奧巴馬會面。人民幣滙率問題勢 將成為二人對話的其中一個焦點。胡錦濤到訪美國前，美國財長蓋特納宣布，延遲公布貿易夥伴國滙率政策報告，並訪問北京，與副總理王岐山會面商討中美共同關 心的貨幣及經濟議題。據西方媒體引述北京消息人士指出，中國會快將公布人民幣細幅升值。

筆者相信，人民幣適度升值，無損中國出口的競爭力。 事實上，反對人民幣升值的論點很多帶有片面性。筆者希望本文能夠對人民幣升值問題作出客觀分析，供各方參考。

中美辯論各說各話

在 人民幣滙率問題上的爭論，中美雙方的辯論可謂「各說各話」。原因很容易理解，貿易差額其實受到很多因素影響，無可避免雙方都聚焦於對己方有利的因素， 並把問題的責任推給對方。譬如對「需求」本身而言，除了受到價格因素影響外，當然還受到「總支出」因素的影響。

中方有論者指出，中美貿易差 額跟直接影響價格水準及相對價格的人民幣滙率無關；美國之所以對中國出現龐大貿易逆差，主要是美國人消費過度、儲蓄不足。

仔細分析：美國人 要增加儲蓄，就必須增加生產，減少消費，改善貿易逆差，但首先必須將所生產的產品更多出口。但若美元滙價高，如何出口呢？從這個角度看，認為「貿易差額與 滙率無關論」 的立論本身就有矛盾之處，很難自圓其說，更不要說為美方所接受。

另一方面，亦有中方官員指美國應當透過創新或其他方法去提升 產品的競爭力，而非依靠調整貨幣的「相對價格」來增加出口，減少逆差。這個論點也難得到別人的認同，因為在國際貿易與滙率史上，滙率是經常用來調節國際貿 易失衡的重要機制。

當貿易出現嚴重、相對長期的失衡，大部分國家對有關的貿易夥伴作適當滙率調整都是有所期望和要求的，以前如是，現在如 是，將來也必如是。道理很簡單，國際貿易必須建基於多贏，令各方得以通過貿易獲益。

有些中國的論者指出，人民幣升值損害了全球經濟。他們認 為中國人民幣目前的滙率水平，令中國經濟在金融海嘯後得以恢復，成為拉動其他經濟體增長的火車頭，因此，如果中國改變目前的幣值，既會損害中國的利益，也 會進而「一損百損」，最終危害全球經濟的平穩增長。但很明顯，想據此說法消弭美國對人民幣升值的壓力，也很難奏效。

從貿易雙互作用的角度 看，在人民幣現行的滙率水準，「入超國」因自身陷於競爭力不足的劣勢「直接受損」，而中國經濟旺盛所帶動的對外需求增加，卻只是「間接受益」──因中國在 龐大貿易順差的基礎上增加國民所得，從而增加總支出，從而擴大進口。

但這種第二輪的間接受益會是大於第一輪的直接受損嗎?支持中國不讓人民 幣升值的論者言之鑿鑿 ，但美國人、歐洲人、日本人會同意嗎？

如果有選擇，有哪個國家不希望自己國內的引擎更大馬力，先拉自己，後拉他人？ 而滙率便是決定國內與國外引擎馬力分配的重要因素之一！

另外有一種論點說人民幣升值害了入口國，因為中國出口貨品很難替代，人民幣升值只會 令進口國付出更高的價錢，令它們物價上升。美國方面出現反駁文章，認為通脹會稍為惡化，但因為來自中國的進口在美國總體消費中所佔的份額有限，所以不會太 嚴重。

假如中國所出口的產品是像石油一樣，需求剛性高，價格彈性很低，難以替代，那人民幣升值10%，對中國出口的需求可能只下降5%，甚 至更少，是以升值明顯令中國獲得更大益處，那中國為何不領情呢? 事實上是中國政府擔心人民幣升值可能打擊出口製造商，令國內失業問題惡化，並損害中國經濟增長的勢頭。

滙率屬主權並不科學

最 近有些分析認為，若人民幣滙價升值5%，會有大量的生產商倒閉。假如這些分析是準確的，那所謂外國對中國貨品的需求剛性大，價格彈性小的論點顯然是錯誤 的，因為在需求剛性大彈性小的條件下，人民幣升值對廠商的生產只會有輕微的影響，而他們賺到的外滙卻會有所增加。

上述報告認為人民幣升值 5%會令大量廠商倒閉，最主要的根據是產品的毛利率低。但毛利率低只是表示假如個別廠商自身成本增加，在競爭者林立而且成本不變的情況下，本身無加價餘 地，只能虧本，不得不倒閉。然而，若所有中國廠商的成本都因為人民幣升值而同時上升時，大家便在同一個水平上競爭，而並非必然導致大量倒閉。

再 說，競爭力高的廠商淘汰競爭力低的廠商，本身就是進步的過程，並不是壞事。最後，雖然世界上很多國家都是中國出口的潛在競爭者，但以中國強大的競爭力，在 稍高的價格水平上，根本沒人有能力大幅度的奪取中國的出口市場。

從上述分析可見，對人民幣滙率升降的討論，反對升值的各種論據實在存有很多 互相矛盾的地方。至於以人民幣滙率是中國「主權」的說法來反對外國要求人民幣升值的論點，明顯科學性嚴重不足。

道理很簡單，兩個國家之間只 有一個「滙率」（例如人民幣兌美元或美元兌人民幣是一個的滙率的兩種表現方式，而非兩個互相獨立的滙率），說不清楚是那一個國家的「主權」。 二之一

香 港科技大學商學院院長及經濟學講座教授