填氹不借力求自保 資金充盈通脹不起

一、

美國的財政赤字山積，不僅令「最大債權人」中國憂心忡忡，全球的美元持有者亦人同此心；財赤不斷滾大，債務人最後如何「了斷」，歷史告訴大家，當債務人支配（且別說主宰）世界政治舞台時，通過戰爭或製造一次惡性通貨膨脹，是「減債」的不二法門。以當前的形勢看，不論出現哪種情況，對雄於資財的人都會帶來致命打擊！

據白宮預算局的推算，到了十年後的二○一九年，美國政府的年利息（支付國庫債券的派息）支出將達六千八百一十億（美元．下同），約佔當年聯邦政府總開支預算的百分之十五點七，約合ＧＤＰ百分之三點八，而此利息支出將為當年財赤的三分二弱；這種利息支出的數額，是假設屆時的三月期（九十一天）國庫券及十年期債券孳息分別為四厘及五厘二（通脹率則為百分之一點六五）而計算出來的；如果屆時的利率和通脹率皆比此假設高，情況當然大大不妙。為作比較，筆者從《向總統報告○九年度經濟狀況》中找出最近二年的有關數據─○八年美政府的利息開支為二千四百八十九億，約佔總預算開支的百分之八點四；○ 九年的數字依次為二千一百一十四億及百分之五點八。它們的差距主要為利率持續下降造成，並非實際財赤萎縮。把利率壓縮在低水平，有利美國「還債」，但會誘發通貨膨脹，這已是街知巷聞的常識，不過，二害相權，美國政府是傾向低利率的，這不是說她不當惡性通脹是一回事，而是在目前的經濟環境下，通脹甚難肆虐，而即使它捲土重來，災情最慘的是債權人，債務人尤其是仍能開動印鈔機的美國，雖亦有所困擾，卻仍能輕鬆還債。惡性通脹等於債務人「充公」債權人的購買力，對美國並無損失。這是恒久不變的鐵律。

二、

當「直升機」貝南奇掌聯儲局之初，筆者為文指美國不會出現通貨收縮，事實果然如此，這並非筆者的「預測」準確，而是貝南奇向來如是說。到了去年中雷曼兄弟倒閉，引發從華爾街向外擴散形成全球性的「金融海嘯」，貝南奇同樣以增加貨幣供應及壓低利率放寬信貸為對策時，筆者認為大事不妙，惡性通脹將臨，可是，一年後，美國通脹率仍是負數（消費者物價指數今年迄八月平均數為負零點四〔八月負百分之一點五〕），為什麼在超寬鬆的貨幣政策下通脹避不出現？由於筆者的「預期」錯得離譜，因此努力查找原因，終於有點頭緒。

貝南奇並非浪得虛名，他真的如在直升機上「散」紙幣，自從去年六月開始，聯儲局的印鈔機夜以繼日開動，貨幣供應從當時的八千多億，一路遞增至今年八月的一萬七千餘億；「銀紙」泛濫加上利率近零，通脹何以無蹤無影？答案是利率雖低，仍非負利率，唯二者的差距似有若無；因此，筆者以為銀行寧願「坐擁巨資」不肯輕易借出才是主因。由於信用卡拖欠日甚一日、物業按揭到期不還或供樓者（仍非業主）失蹤令「銀主盤」大增，加上生意難做商行貿易公司清盤事件已成常態，銀行從聯儲局借入的資金正好用於填補這些深坑。另一方面，如果銀行「自保」後仍有餘資（所謂excess reserves），亦不願或不敢借出，以免在新一輪跌市或第二波衰退中再全軍覆沒；而消費者─法人與個人─痛定思痛，在現況不穩定前景不明朗之下，亦不願或不敢消費，當然亦不會積極舉債擴充業務，結果融資市場借、貸兩閒，資金流速（velocity）減緩，通貨膨脹率便抬不起頭。

和實行計劃經濟的中國不同，美國央行─聯儲局不可能下令銀行借錢，融資市場因此如一潭死水……。作個淺顯的比喻，銀行和消費者都是宿醉未醒，他們依然暈暈迷迷、渾渾噩噩，什麼都提不起勁，對再飲酒當然更是興趣缺缺；因此，即使貝南奇無限量供應廉價美酒，亦乏人光顧而滯銷；消費市場的情況便是如此，銀行不肯輕易貸出，消費者大都仍負一身舊債，現在利息雖低，亦缺乏消費意欲。

利率低至無可再低，意味政府有意驅趕資金入市場，由於資產價格跌勢未止及工業設備閒置率仍高，銀行不敢融資物業及工商業，但投資者對如雞肋的利息已不耐煩，紛紛入市，這是近月來世界股市火紅的底因。股市投資者並非「無端端」入市，而是他們相信低利率有助經濟復蘇，進而預期未來盈利可觀。市況顯示及時入市的投機者已有相當利潤，可是，除了有升有跌的「古訓」令升得「太」高的股市有回吐壓力外，由於獲得銀行融資比較困難，企業遂紛紛向投資者伸手從股市集資，香港的情況大家心中有數，歐美市場亦面臨龐大的集資潮，舉其犖犖大者，盛傳短期內集資的便有西班牙Santandar銀行七十億、皇家蘇格蘭銀行八十億、勞合銀行二百億……。趁投資者對股票如飢如渴的現在上市或開股集資，當有助企業營運（也許還能帶來不錯的利潤），但經過「金融海嘯」，人人知道銀行絕非常勝軍，在股市已錄得相當升幅的情況下，當股票供應突然一湧而來時，股市調轉升勢，勢難避免。這是投資者不可掉以輕心的形勢。

舊事雖往矣 記錄當存真

沒有大是大非的沉重，亦非事關重大的顛倒，只是「飯局吹水」那種說得忘其所以的虛虛實實，透過傳媒廣播、文字記錄，《信報》過去的歷史因為曹仁超接受無綫收費電視的閒談式節目訪問而出現了不符事實的失真！

《信報財經新聞》於一九七三年七月三日創刊，說服筆者自立門戶、一力擘劃組班的是報界前輩羅治平，鼓勵並在財力上予筆者以極大支持的是香植球。除了總攬編務撰寫評論以外，駱友梅是代表筆者權益的註冊原始股東、是出版人（化名方師蘊，是《信報》未由有限公司持牌前的報社東主）、是受薪記者（筆名張先聞）；另一位註冊股東是香先生的表親鄧蔚天，他是名義代表，從未真正出資，也無任何職務。

草創期的財困難熬，羅先生在《信報》開辦一年多後離去，退還百分之五的股權，改營一份非常專業並且賺錢的馬報至年前去世；羅先生不在《信報》視事後，他的工作便由內子肩挑。

財政漸見穩定後，香先生在筆者提出歸還資本欠款時撕毀借據，祝福我們此後發展順利，且着鄧先生從股東名冊退下，《信報》股權自此便由我和內子各持半數，此所以說明曹仁超（原名曹志明）與筆者合創《信報》是不問事實的「印象」。

曹志明與筆者淵源甚深，早在筆者主編《明報晚報》經濟版時，他是投稿人，因而相識；開辦《信報》後，他的專欄改投《信報》。記憶所及，我不知道志明曾任職《明報晚報》，對他年來提到前與查良鏞的過從、後與李澤楷的相交，都是筆者意識以外的事情。

《信報》開辦時，曹志明在石林投資公司任職，公餘撰寫約四百字以思聰為筆名的「香港股市」，後來再添一段三、四百字的「投資者日記」，曹仁超是筆者起的筆名。

事業初創的驚濤駭浪，使筆者不敢輕易羅致家庭負擔沉重的朋友進報社工作，所以曹志明正式成為《信報》的受薪職員，是在報館財政危機解除後（約在七五、七六年間），職位是資料室主任；邀他入股，購入百分之五的股份，更是再經幾年的發展。這些舊聞，曹志明本人在一九九三年《信報》二十周年報慶的特稿〈與信報一起見證二十載股海風波〉中，寫得十分清楚。為何近年各式傳媒對《信報》歷史滿布失實的記載，倒真的使人木宰羊！

早兩天游清源的「頭文字Ｙ」提到許家屯在《香港回憶錄》中說到他當年與筆者夫婦接觸的一些情節，同時指出「投資者日記」作者在文字中會「透露一些重要的社會、政治、金融動態。他講某些聞人，多用代號，如稱王某某為『紅色肥貓』，邵某某為『排骨』……」。

此話一出，筆者想到要對思聰和曹仁超這兩個筆名補添注腳，因為二者早被議定為報方（舊公司）資產，不屬個別作者，因而可以在不同時期有不同的寫作人，也可以在同一稿內有不止一位作者的筆墨。直到《信報》賣盤，傳奇鐵三角分道揚鑣，思聰名下的撰稿人早已換了幾代，作為第一代思聰的曹志明，沒有歸宗認祖；他悉數售出舊公司的股權後過檔新公司，在新人事的推動下，經常要以曹仁超的真身應世，那也是挺自然、挺應分的一回事；不過許家屯說曹仁超筆下那些聞人代號，如稱王某某為「紅色肥貓」，邵某某為「排骨（泰山）」之類，卻無一字出自曹志明之手！

事實是，「投日」所有關乎金錢財務的點評風議，百分之九十九出自長於金融財務、熟悉投資實戰技巧的曹仁超（我老曹亦是筆者起的花名），餘及社會、政治的花邊題材，則百分之九十九點九九與他無關。許家屯提到那些人物代號，均為筆者或套用、或創造的戲筆，連經常有人問及的木宰羊，也是筆者從六、七十年代台灣名作家柏楊的著作中「偷來」；木宰羊是潮閩語系「無知影」的台灣話─不知道。

自醞釀香港前途談判開始，很多政壇耳語，不大適合以報道或評論形式見報，於是筆者便在「投日」的財金內容以外，以輕鬆筆墨、藉行山友對話或社交酬酢的交談，烘托出一些社會性和政治性話題，當中也有政情版同事轉述的傳聞。二○○○年之前的十多年間，筆者雖然不回報社，但是每日增刪潤飾「投日」是寫短評以外的例行公事，如今仍未退休的副總編輯袁國培，是長期負責為該欄總其成、起標題及對股市消息作「質檢」的把關人物，對於當年經營此一專欄的傳真來、傳真往，知之最詳，體會亦深；他曾校正不少「投日」快筆的粗疏錯漏。

統一一個專欄，通用一個作者名字，天天伏案為「投日」寫金錢事務、提供投資意見的曹志明是人所共知的曹仁超，欄內經常外添一些不是出自他手的政治性、社會性內容，着實為他添來不少煩惱，遇過很多尷尬的場面；可是在維護專欄整體形象的大前提下，志明信守承諾，沒有斤斤於為曹仁超的「文字分家」，可是這樣一來，便為自己背上長期的精神負擔。如今事過境遷，由我道出情由，對他許有鬆綁的輕快。

筆者與曹志明認識大約四十年，一向交深言淺。說言淺，不是話不投機，而是筆者素來寡言，是老式宅男，上世紀七、八十年代，我還到報館上班的時候，二人接觸較多，過去十多二十年不到報社，一、二年不見一面是常事，而保持聯繫就是偶然的就某些數據資料通個電話、發個傳真（論及股市，筆者大都請志明提供數據）。雖然少見面，二人之間卻存有極大的信任—無論早期的作者編者關係、中間幾年的賓主情誼，還有後來更長時間的股東合作，彼此都是盡其在我的正經做事，分憂分成，無怨無悔。他做事一向負責，為人未必世故，卻很機靈，我們在《信報》的股東合作關係三年前結束，是一段難得的、有始有終的、歡喜收場的和合因緣！

與筆者拙於辭令、不願吭聲恰恰相反，志明能言會道，「說話」不能自休，一直在同事之間起了很大的黏合作用，因為他親和力足，既樂於指點後輩，更不吝惜萬歲（請客之謂），所以辦公室人緣極佳；相處久了，同事們大都知道曹蛇話匣子打開便上天下地，從盤古說到未來，懷壯思飛；也是這種口若懸河的秉性，筆者對他會順着人家的印象式提問作抽象式回答早有認識，所以對他年來提及《信報》的事情屢有失準，也能體會那是話多有失、忘其所以的說過了頭而沒加糾正。可是近日看到電視，特別是看到白紙黑字的記載，畢生從事新聞工作，追求信實是新聞工作者的基本態度，曹志明以曹仁超名義公開說話而引起外界對《信報》過去的認識愈來愈不顧事實，筆者作為創辦人、過來人而不加澄清，豈不是等同默認！

早就說過，並非事關重大的是非顛倒，也絕無別人受到傷害的嚴重性，只不過事有本末，對於筆者曾經有意把《信報》交由女兒在山繼承一節，實情也並非如曹仁超的一句「她沒有興趣」而要略加說明。

辦報多年，筆者夫婦由於本質上不是生意人，所以對市務經營，素感吃力，那時回歸在即，政治變數很大，內子身心疲累，便想來個了斷，準備停辦，不擬繼續；自小對文化藝術有點修養、亦曾受過短期學院式傳媒理論訓練，對《信報》向有感情的女兒極為不捨，認為我們可以把《信報》停辦的話，何不讓她來加把勁，幾年以後再作打算？

決定下來，在山視事，內子和我為免報館事情還是找到我們頭上，所以絕不過問，女兒要在一下間獨力面對種種變動並作決策，怎不吃力？事後想來，也自覺當年大意而對女兒抱有歉意。不過話得說回來，經歷與沈鑒治、邱翔鐘和練乙錚幾位總編共事，他們都認為在山做事穩重，假以時日，未必無成；雖然報業的客觀經營條件因科網潮和其他媒體的競爭而更趨惡劣，女兒戮力撐持了七、八年，至婚後生兒育女，由於她的情緒緊張，內子認為她該以女子天職為重，於是重返報館主事，而部署賣盤然後退休則是以後人所共知的舊話。

曹志明的最大長處是以民間智慧式出之的投資常識（九月號《信報月刊》的〈曹Sir投資答客問〉便可一讀），筆者十分珍而重之，而看重他這方面的專長，讓他長期擔綱「投日」的撰寫及監督投資版面的運作；有關工作夠他忙（他經常長時間工作），使他無暇兼顧其他事務，這是他對轉手前《信報》的經營以至組織等等所知無多的原因。因此之故，他對昔日《信報》的回憶或評論難免會與事實出現距離。

耶穌慘受酷刑 教徒無心消費

明天是基督教的耶穌受難日（Good Friday），根據「古老傳說」，這一天，耶穌被釘死十字架、下葬，三天後復活走出墳墓，這便是復活節（Easter）的由來；看過米路．吉遜（Mel Gibson）二○○四年的電影《受難曲》（The Passion of the Christ）的人，對此情此景，應當記憶猶新。

由於 眾說紛紜（耶穌究竟死於公元二十六、三十三或三十六年仍無定論），受難日和復活節最初並無定期，直至公元三二五年君士坦丁大帝召開的尼西亞主教會議，才議 決「春分（vernal equinox）後第一個滿月的周日為復活節」，準此，復活節期成為所謂「可移動的節日」（moveable feast），日期在三月二十二日至四月二十五日之間。今年的受難日四月十日是月圓之日（農曆三月十五），跟着的周日十二日便是復活節。

說 來有點奇怪， Easter 原名 Eastre，是盎格魯撒克遜異教徒（非基督教、猶太教及回教）的春節，而白色小野兔（hare）是春節女神的化身；公元二世紀天主教勢力日漸膨脹，經過 無數次衝突，傳教士悟出把異教徒節日融入基督節日，收效最宏；運行這種策略，在春節紀念耶穌受難和慶祝其復活，改奉基督教的異教徒參與其間，便不會被異教 徒統治者迫害。隨着基督教傳播無遠弗屆，且有愈來愈多歐洲國家行政教合一之制，加上期間剛巧為學校的春休假日（spring break），人人方便，復活節遂成為全民節日。

不論在農業或商業社會，宗教假期莫不被商界充分利用，天后誕或耶穌誕皆如此；可是，復活節 是少數無法商業化的例外，當然大家都知道復活蛋和由此衍變出來的各式蛋型物品（最出名莫過於法貝熱蛋〔Faberge's Egg〕），而其「吉祥物」復活兔（Easter bunny）亦大大有名；但由於復活節的商業氣氛甚淡，復活蛋和復活兔的銷量均不及聖誕節繁多禮品之萬一。當然，值此長假的數天，商人積極推銷的是春夏的 家庭用品；但復活節禮物（包括問候咭及裝飾等）則甚罕見。復活節畢竟是紀念耶穌受酷刑之日，教徒無論如何提不起歡欣過節心情。

復活兔是春節 女神的化身，復活蛋又從何而來？蛋象徵再生，「所有生命皆由蛋來」，在遠古便被視為吉祥物，埃及人把之作為陪葬品，希臘人則置之於墓碑上。在農業社會，蛋 尤其是家禽的蛋，均為唾手可得之物，教會以蛋慶祝復活節時，便大受教徒歡迎；便如今日一樣，古代亦有炫耀性消費擺闊這回事，為示與眾不同，富裕階級遂在復 活蛋上大做工夫，上色畫圖案鑲金包銀箔，不一而足；朱古力及他類糖果復活蛋則是十九世紀中期才出現的玩意。

收購不良資產方案

大企業不會倒閉 資本家不承擔風險(林行止)

一、

美 國財政部的「公私投資基金」（ＰＰＩＦ），從華爾街的反應，可視為奧巴馬政府上任以來最重要的政治勝利，蓋特納亦馬上從「（奧巴馬政府的）政治負資產搖身 變成英雄」（from zero to hero）；道瓊斯應聲急升四百九十七點四八，升幅達百分之六點八四，華爾街昔日之大亨今日之大鱷，雀躍之情，股民皆見。ＰＰＩＦ雖然招來不少罵聲（代表 作是刊昨天本報今屆諾獎得主克魯明的〈財金政策的絕望〉），惟其成功可期，因為行將參與其中的人已不是合格的資本家（資本家的「標準」是從冒險中賺錢）， 他們做的是少本且無風險的生意，與大家心目中尤其艾．蘭德筆下那些開天闢地義無反顧勇往直前承擔風險的資本家完全不同。這即是說，「公仔銀行家勝、圖案納 稅人『埋單』」，銀行家立於坐贏望和的優越地位。這樣的方案，正合華爾街中人的心意，是無法不成功的。

當然，這裏說的「成功」，指的是令 「毒資產」淹沒的銀行家「成功」脫險，避免破產或成為國企的命運，他們依然可以做其薪金優厚花紅自定的銀行家；銀行的投資者（購進其股票或債券者）亦可保 無憂。在資本主義發展史上，這是銀行家和投資者不必為其錯誤投資承擔責任的第一次。然而，美國政府以納稅人的錢「包起」銀行可能招致的損失，不僅禍延後代 （這些代價將由後來人攤分；美國稅率無可避免會提高），那些被搶救而不必走上絕路之途的銀行，「毒資產」解決後，一樣是巨無霸，換句話說，曾經犯了重大錯 失的銀行本質未變，它們現在是「大至不能讓其倒閉」，未來亦是如此，那意味它們左右金融市場和影響政府的財力依然，日後要對它們進行「嚴格監管」的難度相 應提高！

種種迹象顯示「公私投資基金」是財政部長和少數銀行家及投資者「合謀」的產物；以這種方法制訂財金政策是美國的傳統。一九○七年金 融恐慌時，ＪＰ摩根以銀行業大哥大的身份，召集主要銀行家「密室會商」，直至他們同意斥資救市為止；去年底，當時的財長保爾森召集華爾街巨頭，硬軟兼施， 要他們接受財政部的貸款（把「毒資產」賣給政府，此計劃後來取消）。《金融時報》昨天清楚寫道：「接近政府人士透露，ＰＰＩＦ是財政部長和銀行家、私募基 金集團負責人及私人投資者過去數周密斟的結果。有私募基金經理指出，周一的宣布令他喜出望外，因為這些條件比他們的要求更優厚。」

事前和利益團體達成協議的最大好處是，當有關政策、方案或計劃公布後，市場反應必佳，這是因為「投其所好」令他們入市的後果；道瓊斯急升之外，相信稍後的「毒資產」拍賣，競投必然劇烈，這正是筆者相信ＰＰＩＦ成功可期的底因。

二、

如 果銀行有面值一元的「毒資產」（比如「次按」或「信貸違約合約」），銀行已把之撇至八角，但市價只有三角；為了清理「門戶」，銀行若以市值把之賣掉，虧損 太深，可能因此不符合種種銀行必須具備的條件而無法經營，為免問題銀行相繼倒閉令經濟再受衝擊，財金當局在決定不把之國有化（投資者輸清的瑞典模式）後， 才有前財長建議由政府直接購買「毒資產」而現任財長蓋特納提出「由政府向私人投資者貸款讓後者通過拍賣購進這些次貨」的計劃。

「公私投資基 金」公布後，搖搖欲墜險象環生的銀行可說絕處逢生，根據所列的條款，銀行可出價七角五仙標投面值一元的「毒資產」，銀行的「自來資金」只須百分之五至百分 之十，餘數由財政部、聯儲局及聯邦存款保險局負責（它們可發行政府擔保的債券集資），如果有關「毒資產」無可救藥，變成廢紙，銀行的損失最多不過百分之 十，其餘的虧蝕將由納稅人「承包」……。以目前「毒資產」市場的情況看，ＰＰＩＦ的操作令起碼有五千億以上本該由銀行及其投資者承擔的「爛賬」轉嫁到納稅 人身上。如果「毒資產」被救後有起色，市價升逾投標成交價，中標者當然有厚利（因為他們投入的比例極低）可圖。這種「資產價值上升投資者〔中標者〕獲利， 價值下跌投資者則可離場毋須承擔債務」等於政府「變相間接資助投資者購進壞資產」的安排，令那些向來追求社會公平、「為民請命」的經濟學家（大家熟知的有 普林斯頓的克魯明和哈佛的J. Sachs）對此計劃「感到憤怒」和「充滿絕望的感覺」。

繼通過ＰＰＩＦ讓問題銀行不致倒閉之後，白宮將要 求國會通過特別法案授權財政部把其查封、接管銀行的權力擴大至保險公司、對沖基金及投資機構，因為它們的倒閉同樣會對經濟造成嚴重打擊，這即是說，假如財 政部有此權力，當ＡＩＧ去年出大問題時，當局便可派員接管，諸如其一方面獲政府注資一方面大派花紅這種犯眾怒的事便可能不會發生……。

蓋特納今天將就ＡＩＧ派發花紅問題向國會陳詞並作此提議。如果獲國會通過，你以為美國政府─最低限度在財金事務上─和中國有什麼不同嗎？

周小川文章．蓋特納方案(練乙錚)

美 國的銀行拿了政府錢借不出去、不借出去，放在聯儲局戶口堆積如山；史丹福大學經濟學家J. Taylor今天在《金時》著文指出，這筆錢不動則已，一動便可能引發嚴重通脹。政治因素決定，錢易派難收，派出太多的話，不是聯儲局「公開市場運 作」（ＯＭＯ，調控貨幣流通量的國債買賣機制）能一下子應付。通脹一升，美元便有貶值壓力；貶不貶值，一要看實體經濟是否同時從谷底反彈，若然，則有物務 生產增長抵銷，多出的錢不形成通脹，二要看其他主要國家的貨幣流通量是否也因為政府救經濟而大增，是，則這些國家的貨幣貶值壓力與美國相當，美元滙價變動 便不大。

事態如何發展，對中國很重要，因為中國大筆外滙儲備主要是美元。溫總日前既當面對美國領導人說拜託拜託、勿令美元貶值，又三番四次 呼籲歐、日各國政府大力刺激經濟；這些都是為了不讓美元貶值。長遠一點而言，中國也在找尋避免美元貶值辦法；人行行長周小川前日發表文章，建議世界各國逐 步以ＩＭＦ的「特別提款權證」（ＳＤＲ）代替美元的儲備貨幣角色，便是可行辦法之一。那是一篇好文章，適時重提國際貨幣經濟學中有名的「特里芬矛 盾」（Triffin dilemma）。 （註１）特里芬是哈佛、耶魯教授，四十年代起，在美、歐及國際金管機構任職；他指出，以某國貨幣作國際通用儲備貨幣，不能同時保證該國國內貨幣政策的靈活 性，以及其他國家要求的儲備貨幣購買力穩定性，而這個矛盾，往往是在危機時刻表露無遺。周的提議十分合理，但付諸實踐，起碼要等到人民幣國際化之後，因為 美元的「一哥」地位，其他所有發達國五十年來皆未能動搖，這次環球金融風暴，美國經濟嚴重受損，但其他貨幣大國光景亦都好不到哪裏去，依然造不了美元的 反。當世界各國與中國貿易額都大幅增加、國際上對人民幣的需求增強，而人民幣也完全國際化了，有條件成為ＳＤＲ的主要基礎貨幣了，周的提議便有「牙 力」。（註２）

上面談到，政府因挽救經濟採取貨幣寬鬆政策，令通貨流量增加，但若實體經濟回升，物務產出增加，則通脹不一定出現 （註３）；反過來說，若挽救經濟方案不得其法，實體經濟沒有起色，則通脹便很快來臨。故昨日美國財長蓋特納「吸毒」方案之成敗，對美國本國及對全世界特別 是中國，都同樣重要，儘管對美國人而言，影響最直接。

美國人對蓋特納方案有雙重擔心：第一，方案能否有效吸出銀行體系有毒資產、活化信貸市 場，促使經濟復甦？第二，納稅人盤算直接利害，方案對他們劃不劃得來？對第一點，市場初步反應正面；第二點的答案，則要從蓋特納發表的文件中找。筆者詳閱 之後，認為方案對納稅人而言，還算公平。「公私投資基金」（ＰＰＩＦ）由財政部用公帑（納稅人的錢）打本，接受私人資本（投資者的錢）參與，這兩份錢形成 基金股本，基金再發債，吸引其他投資者投入本金成為債權人；股本加本金，用以購買銀行有毒資產，而關鍵的債權人投資，可得聯邦存款保險局（ＦＤＩＣ）保 證，減低風險。公帑作為股本，正負面風險在有毒資產拍賣價（市價）中取得合理平衡；此外，納稅人便不承擔其他負面風險了。對銀行而言，若賣得「超好」價 （如有毒資產其後變為廢紙，銀行卻得以脫身），其實也不是完全着數，因為有毒資產若真的大幅貶值，債權人也並非血本無歸，因為還有ＦＤＩＣ保證；此時 ＦＤＩＣ破財，倒霉的還是銀行，因為ＦＤＩＣ的資本不是納稅人的錢，而是銀行攤分滙集而成（存款保險資金由銀行合出，是美國上世紀大蕭條時代一大發明）。 故總的來說，方案設計兼顧了股份投資者、債權投資者、銀行、納稅人這四方的利益和責任，市場於是「睇好」。

現時方案成敗，關鍵在於銀行取 態。一些銀行主管坐擁有毒資產，一天不賣，一天不必徹底撇賬，能拖便拖，以免大筆撇賬有損年終花紅。為對付此種「市場失靈」，蓋特納還有板斧，那便是二月 初提出的替所有主要銀行「照肺」（stress test）。據最新公布，「照肺」過關門檻定得很高，銀行資本必須健康充足，能應付今、明兩年可能出現的嚴重經濟逆境：ＧＤＰ全年下跌百分之三點三、失業 率達百分之十點三、樓價再從現水平下跌百分之二十二。過不了關的銀行，須於六個月之內解決資本不足問題，否則便要強迫接受政府注資，同意出售有毒資產便是 辦法之一。有此板斧在手，蓋特納「吸毒」方案當可啟動，一些銀行主管不高興，也難阻止。經濟自由被金融機構濫用，令全世界受損，現在那些機構失去一點自 由，乃咎由自取，怪不得人了。

註：１．〈關於改革國際貨幣體系的思考〉，見中國人民銀行網頁。此文簡短易明，筆者推薦閱讀；２．現時ＳＲＤ的四種根基貨幣是歐羅、日圓、英鎊和美元，不久將來人民幣起碼可取英鎊而代之；３．這是貨幣量方程式 P=MV/Q 決定的。

為購毒計計數(畢老林)

情緒受氣氛帶動

美國財長蓋特納上月公布收購銀行「有毒資產」（財政部美其名為「舊有資產」〔legacy assets〕）計劃時，華爾街向他擲鞋，美股大瀉；個多月後，蓋特納再次推銷這個名為「公私投資計劃」的方案，華爾街卻掌聲雷動，股市狂飆。

市場反應大異其趣，表面原因是第一次公布時徒具概念、實質內容欠奉；第二次則細節與執行方針兼具。可是，環球股市尤其金融股強勁反彈，始於本月初，比修訂後的計劃發表時間要早，期間亦未聽聞市場對新方案有什麼特別的期望。

用另一個方法來問，蓋特納在首次披露公私投資計劃時，倘若已把運作方式說得一清二楚，銀行股會否早一點「見底」？答案是，我們都不知道。正如老畢早前所說，市場情緒是一種很奇怪的東西，往往在人們不知不覺中改變。

馬 龍白蘭度在《天生愛情狂》（Don Juan DeMarco）中飾演的心理醫生，冷靜、專業。然而，在治療患有愛情妄想症的尊尼特普時能醫不自醫，感覺被病人牽動、思緒陷入混亂，什麼是真什麼是假已 無法辨別。他在戲中說了一句話：「愛情是有傳染性的」（Love is contagious）。如果愛情有傳染性，那麼恐懼（fear）的感染力肯定有過之而無不及；貪婪（greed）就更加不用說了。

蓋特納上月首次公布收購毒產方案前，市場氣氛惡劣，恐懼人傳人；一個月後，貪婪已取代恐懼，且正在交叉傳染。投資者在購毒計劃修訂前後，反應南轅北轍，我看根本原因不在方案本身，而是市場氣氛在這一個多月來已出現重大改變。

大家應已看過方案內容，感覺怎樣？換個問法，假如你是投資者，會不會參與收購毒資產？

就 來計計數吧。資產出售以競投形式進行，價高者得；聯邦存款保險公司（FDIC）按六比一的負債比率（6-to-1 debt-to-equity ratio，即六倍槓桿）提供融資。換句話說，購毒的資金每7元中便有6元來自FDIC，餘下的1元（即股本，equity），則由私人投資者與財政部按 五五之比攤分。

競投者恐壓價

假設甲銀行打算出售一批面值100元的按揭資產，在競投中最高出價為84元；按照價高者得原則，中標者可與政府合組公私投資基金，正式接收問題資產。

在這個例子中，FDIC提供的擔保融資為72元（84×6/7），餘下的12元由私人投資者與財政部平分。換句話說，投資者單方面所出股本為6元（12×1/2），以百分率計則為7.14%（6/84=0.0714）。

可 是，84元只是一個理論價，私人投資者可以選擇出價50元，也可按面值100元競投毒資產。然而，不管100元、84元還是50元，以百分率計，投資者與 財政部各自的股本比例都不會出現改變（相當於資產出售價的7.14%），而FDIC擔保融資的比例，在任何情況下均為86%（唔信可以計一計）。換言之， 不論出價高低，政府向私人投資者提供的「補貼」完全一樣。

基於投資者缺乏出高價的誘因，加上風險考慮，有理由相信，他們不僅不會在競投中進 取出價，還會盡量壓價，以求用最低的成本買入問題資產。從納稅人和政府（私人投資者的夥伴）的角度出發，這個結果並不壞。然而，反過來看，如果你是銀行， 明知投資者願意支付的價格與理想價有極大距離，會否輕易把資產拿出來拍賣？

蓋特納的計劃宣布後，據聞立即引起太平洋資產管理公司（PIMCO）等大型機構投資者的興趣，這點老畢並不感到意外。不過，金融機構（賣方）參與計劃的態度卻十分猶疑，這才是問題所在。

中國外儲出現改變

人 民銀行行長周小川近日建議用國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR），取代美元成為全球儲備貨幣，中國持有的大量美元資產何去何從，再次引起關 注。BCA投資研究所披露，中國龐大的外滙儲備已出現明顯的投資方向改變，顯示溫總最近公開表示擔心美元資產不穩的言論，絕非無的放矢。研究發現中國所持 的美元資產比重，由2003年的84%，下降至最近的64%【圖】。此外，中國改變保守的投資策略，不再局限於長線低風險資產，過去五年逐步涉足高風險投 資，而且不一定購買「美國貨」。

代有貪婪蠢人 騙局不斷重演

一位已故著名華資銀行家亦是成功投資家生前被問及什麼是他的投資「秘訣」，其標準答案是「令你的財富一天增一元的策略。」他最快樂的事莫過於「今天 的財富又多一元！」。「一元」看似無足輕重，大多數人會說「這有什麼稀奇？」可是，此說等於不會虧本，「保本之餘尚有進賬。」這可是投資者尤其是已發達者 夢寐以求的最高投資境界。

去周五震動國際投資界的金融醜聞、華爾街金牌經紀、知名猶太慈善家馬多夫（Bernard Madoff, 1938-）涉嫌經營「龐茲騙局」被捕，牽涉的資金可能高達五百億（美元．下同）。馬多夫「引誘客戶上鈎」的業績，便和「每天多一元」的策略近似；他經營 的基金，每月增值在零至百分之二之間，每年回報則在百分之十水平，在風雲驟變急升暴瀉的股市，這種回報平平無奇，然而，其吸引力正在每月都有一點進賬，而 且數十年持續不輟，加上投資者退出時從未遭拒絕或拖延，馬多夫的經紀行才能代客管理數百億的資金。嚴格來說，馬多夫經營的不是基金（更非對沖基金，因此股 票可由其經紀行保管），沒有收取管理費亦不分成。這家於一九六○年以五千元資本創辦的同名投資公司，由附屬的證券行代客買賣股票；其操作方式是前者介紹股 票（及衍生工具），後者執行，因此，該公司只收取買賣佣金，費用低廉，且年年有遠勝利息、股息及孳息的薄利而又無「任何雜費」，馬多夫公司不其門如市才是 怪事。

去周四，馬多夫突然向二名與他共事但顯然從未與聞機密的兒子「懺悔」，宣布「客戶的錢全部輸清光」，又說他長期來經營的是個「龐大的 龐茲騙局」，因此準備向當局自首；不過，他又說已預留二、三億元，打算當花紅分給公司的資深僱員……。「接班人」無「班」可接，馬上着老父投案。馬多夫現 以千萬現金保釋候查（證監當局派十六名核數人員長駐該公司夜以繼日查賬），若一切如他所言，他將面對五百萬罰款及最長二十年徒刑。

讀者對 「龐茲騙局」（Ponzi Scheme 〔Games〕）應該不會陌生，本欄及本報其他作者說之屢矣（研究這類投資騙局的西方學者，以杜健貝格記之最詳）。一句話，意大利人查理斯．龐茲 （188?-1949）是天生大騙子，在「九十天內令你的財富倍增」的口號下，於短短八個月內一共有四萬多名投資者「進貢」一千五百多萬元，在二十世紀初 期，這是一筆巨款。龐茲宣揚他如何投資，並不重要，因為他根本什麼亦沒做，只把部分乙的錢當利息派給甲、把丙的派給乙，等於以新流入的資金還舊債，甲、乙 等等的投資「回報理想」，僅憑口耳相傳，資金便源源湧入，龐茲亦儼然成為地方仕紳，着華服、飲美酒、駕名車……，一九二○年八月東窗事發時，公司負債二百 五十萬，於一九三一年被清盤，龐茲判刑三年半（他出獄後回祖家，不久接受墨索里尼委任為意航巴西分公司經理，令此公司如「賊竇」，四九年貧病〔自留足夠的 殮葬費〕死於里約熱內盧）。「龐茲騙局」早被寫進教科書，可是投資界代有貪婪蠢人出，久不久「騙局」便重演。

馬多夫的手法和龐茲雷同，以現 代人的「智慧」（其實貪念一起，「智慧」馬上蒸發）及政府監管之嚴，他之所以能數十年來平安無事，而且使遠在歐洲和亞洲的投資者自動「獻金」，首先是其核 數公司「有問題」（這家核數公司的辦公室只有一間十三乘十八平方尺的小房間，有位投資顧問見之，即建議客戶別把資金交馬多夫投資），至於有什麼「問題」， 有待美國傳媒發掘。總而言之，不管市情如何，馬多夫的賬目年年溫和增長，今年一月至十一月，標普五百指數跌百分之三十八，馬多夫客戶的增幅仍有百分之五點 六，業績驕人。和龐茲時代不同，如今投資銀行、對沖基金遍布全球每一角落，它們掌握以百億為單位的資金，對這種年年有增長的投資趨之若鶩（其中以日本野村 推銷馬多夫最力），不在話下。馬多夫直接、間接客戶遍布全球，香港未必是重災區，但在馬多夫證券有戶口的香港大戶相信數不在少。

馬多夫選擇在這一刻坦白自首，內情有待公布，筆者的揣測是其控制的資金極大部分甚至悉數為金融海嘯吞噬，而市情惡劣沒有新資金注入，他以新錢養舊債的把戲便玩不下去，如此簡單而已。

馬多夫出事，大部分傳媒及論者大感錯愕；然而，過去數年對馬多夫證券年年獲利表示疑慮者，頗有人在，一九九九年便有華爾街行政人員向證監會提出質疑（○五年 再提）；○一年五月《巴隆氏周刊》則有專文指馬多夫可能有詐；同月經濟學家奧克蘭（M. Ocrant）且發表專論〈對馬多夫跑贏大市的疑問〉（可於作者同名網站下載），對馬多夫及其外圍組織的買賣手法作仔細剖析，文章指出馬多夫證券有六百多 名「大經紀行客戶」，是「收市後時段交易的造市者」，其時馬多夫錄得十一年持續增長，奧克蘭已表示不可信，「必有不可告人處……」。不過，這種種質疑和指 責，均無法引起證監當局的認真注意，因為馬多夫證券是納斯特市場的第五大經紀行，馬多夫本人曾任納斯特主席，是促使納斯特現代化的大功臣，加上其四十年業 績輝煌保持長勝紀錄的經紀資歷，馬多夫遂能百毒不侵繼續欺騙投資者！

投資市場的「持續回報」，經濟學者稱為「序列（自我）相 關」（Serial correlation），研究這種現象最有成的，是麻省理工的講座教授、對沖基金理論大家羅聞全（Andrew Lo）。「序列相關」之意是本月回報是去月回報的反映，基金每月回報相近，而且持續多年，形成全美的「序列相關」，馬多夫的投資回報便如此。十二月十二日 tbm.thebigmoney.com 有題為〈馬多夫進退維谷〉一文，引述羅聞全今年五月出版的《對沖基金》（Hedge Fund-An Analytic Perspective）第三章的有關計量分析，指出「持續太久的序列相關」是有關基金沒有和盤托出內情的有力指標；羅教授認為基金有「一以貫之」的增長 （returns grow too consistent），強烈顯示「若非所報數據不盡不實便是純屬猜測，甚且可能是人為操控使之順利增長」。羅教授因此設計出一個計量程式（乙錚兄有興 趣，也許可作一文評介之），以評估「好得令人不敢相信」數據的真確性……，投資者認為「財富每天增一元」是最佳投資的傳統智慧受挑戰，因為持續「天天增 長」（即使只有一元）是不可能的！