2009年5月21日星期四

再覽百條數據 復蘇尚欠證據

上 星期公布的本港首季經濟按年大幅收縮7.8%,與一眾銀行估計的收縮3%、4%,以及幾乎是全球最樂觀的港府估計收縮2%、3%,可說離天萬丈。做研究 者,知道哪些可測、哪些不可測是十分重要;而經濟是不可測的,這點早已論及。明知不可為而為之,結果只會自暴其醜、自討沒趣。早知今天要把2%、3%改成 6%、7%,當初何必強測?

港數據短而不全

本 欄秉承「知之為知之,不知為不知」的宗旨,絕不測數(隨口說的股滙目標價則因操作上需要而例外)。不過,即使不作預測(predict),卻不等於我們沒 有推測(infer)能力。要作可靠推測,讀通經濟理論、明白經濟運作是先決條件,不然便不懂得選取什麼數字來看,即使有合用數字也用不得其所;還有便是 要勤力。之前筆者已指出,在下分析指標不是看三幾個,而是看一百幾十個。承上拙文,今次以本港為例,再來示範一次。

分析本港數據有兩難。一 難是歷史不長。做周期分析,最起碼要有季度數據;年度數字太疏,對於反映經濟周期並不理想。本港季度GDP增長數據始自1974年,即共三十五年歷史,說 長不長,但說短亦不短,當中已有超過十個經濟周期【圖一】。在美國,一個經濟周期約四年許;本港三十五年有逾十個周期,平均每個不足四年,明顯是較短。無 論如何,分析三十五年歷史的數據當然不及美國有逾半世紀歷史般可靠,卻但試無妨。

第 二難處是當局不肯把整個歷史的數據足本上網。統計處有很多珍貴數據,有些更遠至1947年(如消費物價),即使統計月刊也有近四十年歷史,但以Excel 檔案放上網的只是冰山一角。普羅百姓一般不會有精神時間逐粒數字「扑機」,根本無法自行分析。即使如在下般全職行事,亦遇諸多阻滯。致電當局嗎?試過等幾 日、幾周甚至幾個月。到公共圖書館找嗎?全港幾乎只有銅鑼灣一間「最齊」,但不少遠古期數亦已經失傳。即使出絕招到港大圖書館找,還是有些統計史上真空年 份──1968年便幾乎「全真」。

經過連續五整天翻箱倒篋地氈式搜索統計刊物及日以繼夜「扑機」後,終於找來一百一十條在下認為重要的數 據。整齊起見,刪去十條,剩下的百條便再與GDP按年增長計算相關系數,看看是領先同步還是滯後,以及其指標性有多大(在下的準則是>0.5)。數 據期方面,當然是有多遠取多遠,至1971年為止;而月度數據便先化成季度,之後全部數據取按年變幅,僅若干比率、失業率及利率例外,故全部數據單位皆為 百分比。有關數據的其他細節不多講了,反正做法跟上次幾乎一樣,可登敝行網頁自行重溫。

從附表可見,一眾數據與GDP增長的相關度不及美國 數據般高:美國的不少有0.7、0.8甚至0.9;但今次達0.7的不多,0.8以上的更寥寥無幾【表】。原因可能有二,一是本港各個經濟環節表現參差, 二是本港數據之間的一致性偏低;至於哪個因素佔多少,則無從考究了。另一點不難觀察到的是,相較美國而言,本港領先指標不多,但滯後指標卻奇多。這固然與 在下的數據選取有關;不過,在下已經選得很濫,近乎「揀得就揀」,但得出真正領先的指標(相關度>0.5)仍一掌可數,可見當局真有需要開拓更多統 計。

本港滯後指標奇多

從 附表可見,有效的領先指標包括貨物進出、實質工資、耗用電量及貨幣供應四類。樓宇成交及建樓批文本屬領先,惜與經濟相關度低,不得作準。比較指標與經濟可 見,領先兩、三季的數字跌勢仍在擴大;至於領先一季的則僅M1、M2反彈【圖二及圖三】。全球狂印銀紙,歐美如是大陸亦然;外資流入本港,聯滙之下本地貨 幣自要被動大增。但這等同復蘇嗎?如果製造通脹便會有增長,全球政府日日狂印銀紙便行,還需要生產嗎?

同 步指標數不在少,百條數據當中佔了三成。大多與GDP直接相關的數據如貿易(當中有進、出、轉口)、銷售(從買家角度即是消費)、收益及樓價等皆屬同步指 標。由於這些數字不少是直接算進GDP的,故它們之間的相關系數較高,肉眼看來亦走勢一致【圖四】。觀圖可見,一籃子同步指標與GDP同在收縮,故別說 「現在氣氛還好,GDP反映不了實況」;不會每個數字都不反映實況吧,感受不到只是閣下幸運而已。

最 後是一大堆滯後指標,佔逾一半,當中主要是息口、價格、租金、就業及貸款等【圖五至圖八】。略懂經濟理論者應知頭四類是滯後的,但連銀行貸款也是滯後、還 滯後五季這麼多,則在下亦有點意外──或許本港銀行作風相當穩健,在未完全看清形勢下不敢隨便放貸。這有利有弊,好處是銀行爆煲機會小,但壞處當然是商界 尤其是中小企面對不必要的信貸收緊。既然領先指標尚未好轉,這些滯後數字恐還要差一段長時間。

各位,這樣的質性分析沒有任何數字預測,但是 否更有意義?此例一開,先知先覺(這是敏感用語)的讀者自會以同樣手法分析其他地方,尤其大陸。但還請諸位小心,事關大陸數據歷史甚短,就是季度GDP亦 不足十年(每季數字僅及至1999年年底,只有季度累計的才及至1991年年底);至於GDP以外的數字,即使官方編製的亦古古怪怪、難以信賴。有特殊渠 道取得歷史悠久、準確數據者不妨一試,但在下則無能為力了。

最後要感謝讀者Chui Nga Man賜教,之前的歐洲破產分析數據有誤,幸屬枝節而不影響結論,更正版已於上月底放敝行網頁。另本月7日一文的圖亦重繪,更為清晰。

lawkachung@gmail.com

交通銀行資金部

2009年5月11日星期一

內地黃金需求增長跑贏GDP

面對中國宣布國家黃金儲備升至一千零五十四噸的消息,加上美國實行量化寬鬆政策,投資者預期美元下滑及長期通脹,再加上今年3月沽神John Paulson亦大手買入13億美元金礦股,令投資者的目光再度被一眾中國黃金礦業股吸引。

早 幾年不少內地金礦公司已在香港上市,而其中兩大股份──招金(1818)和紫金(2899)股價已從去年11月低位分別反彈超過四倍及三倍,跑贏同期恒指 和金價。在中國黃金開採政策和需求的改變下,今天中國金礦業的情況及前景將變成怎樣?而上述兩隻金礦股,哪一隻更值得吸納?研究部將從中國黃金需求、產金 形勢及行業分析,為讀者解構中國金礦業務,找出優質的金礦類股份。

產量大幅上升

根據世界黃金協會的統計,中國消費者黃金需求量在去年第四季按年上升21%,令去年全年需求達三百九十五點六噸,領先全球過去兩年平均增幅的4%,更是少數總體黃金需求持續上升的國家。

其 實,中國黃金需求量自2007年已超越美國,目前僅次於印度成為第二大黃金需求國,並預計未來需求量將持續以20%增長(即需求比GDP增長還要快)。除 中國黃金需求近年持續有明顯增幅外【圖一】,印度,中東及美國等傳統黃金需求大國均有下降的趨勢。雖然全球需求量有一定升幅,但中國的黃金需求升幅已佔全 球大部分。其他例子如越南,因為國民對經濟震盪及本土貨幣信心的低落,令去年至今的需求急劇上升,越南政府更曾一度禁止黃金入口,以保護本土幣值。

中國對黃金的「胃口」愈來愈大,變相刺激國內本土黃金生產的投入。中國黃金產量從1995年的一百噸,至去年根據中國黃金協會的統計,中國黃金產量達歷史新高的二百八十二噸,成為世界第一大黃金生產國,黃金生產力可謂發生翻天覆地的改變。

傳 統生產大國產量持續下降【圖二】,而全球生產量逐步被新興產金國例如中國及秘魯等取代。近百年間南非一直擁有黃金第一生產國的美譽,亦自2007年被中國 取代。中國能成為新一代「黃金之國」,部分原因在於傳統產金國如南非的採礦成本不斷上漲和持續惡化的勞資糾紛,導致產量連年下降。

政府投放大量資源助開採

相 對中國自改革開放以來對金礦業逐漸重視,每年投入資金及勘探力度不斷提高,採礦成本相對國外低三至五成等優勢,令發展穩定增長。從中可見,雖然黃金非為工 業用金屬,國家仍高度重視並投放大量資源作勘探開採,國策在這方面是否能為投資者帶來一點啟示(本欄將在未來各方面再探討行業情況)?

中國 黃金生產雖然不斷上升,但不能滿足每年的本土需求【圖三】。值得留意的是,供求差額自2005至2006年低位後大幅上升,並出現逐漸擴大之勢。同時,面 對當前處於高位的金價及低成本的優勢,在未來各金礦公司將有很大動力提升產能及勘探進度,以獲得還有相當大的盈利空間。

事 實上,相對其他國家而言,中國的黃金需求量應有很大的上升空間。雖然近期中國公布黃金儲備從六百噸升至一千零五十四噸,成為第五大黃金儲備國,但黃金佔其 國家總儲備只有1.4%【圖四及五】,遠低於其他主要儲金國。面對不斷擴大的外滙儲備,中國很大可能繼續提高黃金儲備比率,以滿足其分散風險的需求,故此 中國對本土金礦業的支持和中央銀行的需求對中國金礦業的影響亦不容忽視。

人民購金力將提升

再說,中國私人黃金需求(包括黃金首飾及投資需求)雖然總體數量相當理想,但是人均黃金需求量仍處國際低位【圖六】。預料未來中國人均GDP持續上升將提高人均購金力。可見中國黃金需求仍有很大的上望空間,為金礦企業造就更大的市場空間。

從以上中國黃金供求的宏觀面看,中國金礦企業未來的盈利將隨市場擴大應被看高一線。其他微觀因素例如行業結構、政府政策、礦山資源類別及營運成本等因素,均對個別金礦股有舉足輕重的影響,基於篇幅有限,研究部於下周將繼續探討。

2009年5月7日星期四

綜覽百條數據 細味指標精髓

全 球復甦了嗎?還視美國為首。本欄以往曾列出一些領先指標例如建樓、售樓及消費信心等數字。坊間有樣學樣,盯緊領先指標先行入市,繼而推論復甦,媒體亦不時 追問有哪三幾個數字最為重要,彷彿懶到以為看幾個數字便可發達。香港人就是這樣的了,更甚者連一些出書教授知識的出版社亦有此陋習,導人走「精面」。只找 三幾個數字來推論整個經濟從而作出重要投資決定,固然肯定撞板,不過,就算只看領先指標也是不夠。

如果三幾個數字可以描述整個經濟,一眾統 計部門又何須花上大量人力物力來編制成千上萬的數據?好「得閒」嗎?如果只有領先指標管用,當局又何須費盡心機炮製同時及滯後指標(coincident and lagging indicators)?好無聊嗎?領先指標之所以領先,是因指標多建基於氣氛情緒,好處是反應夠快,但壞處是容易出錯,不太可靠。是故真正的復甦須要同 時及滯後指標,層層有次地作出確認。今次即管示範一下看數據的正統方法。

三幾個數字難描述經濟

貝 南奇常言道要看一籃子指標,何謂一籃子?在下找來了受廣泛報道的一百條美國數據;固然,找哪百條要憑經驗,但全屬具影響力的數據。由於是比較一百條數據與 GDP按年增長的關係,故絕大多數發散性(diverge)的數據皆以按年增幅作準,只有本身屬分數的比率(如失業率及產能使用率)及信心指數等沒發散性 的除外。另外,數據有季度、月度及周度之分,但因論述領先滯後時主角是GDP,故所有數據化作季度──方法並非把一季內的增長率取平均,而是先計算指數的 季度平均值,然後才取其變幅。

之後便是找出百條數據與不同季差的GDP增長之相關系數,再取相關系數最大的季差來斷定某數據是領先、同步還 是滯後於GDP增長多少。有些數據在若干個季差的相關系數值相約,故即使說其領先或滯後某個季度,亦宜作彈性理解;再說,相關系數反映整個歷史的關係,並 不代表每次轉角的時差例必一樣。另外,有些數據即使非常領先,但相關度不高,故其「指標」作用未必可靠。還有些數據如失業率般,是與GDP增長此消彼長 (countercyclical)的,故計算相關系數時便要加上負值。接着再講講數據。

相關系數小於0.5 指標作用小

美 國季度GDP增長始自1948年,之前的只有年度,不便作周期分析。是故,其餘百條數據的起始點亦不必較之早出太多,十個八個季度已經足夠(最領先的指標 亦只快七季,見下文:而對同時或滯後指標來說則無關係了);若果沒有半世紀歷史的則唯有取足全期便算。百條數據中有些歷史太短或有些不呈常態,故實際可用 只九十條【表】。

讀 表可見,大多市場關注的數據【紅色】皆屬同時指標,比GDP增長快一、兩季或慢四季。有些數字如經常賬收支按年變幅,看似領先達年半,但與經濟增長的相關 度其實甚低(相關系數約0.1)。籠統而言,相關系數小於0.5者,其指標作用已經不大。把一些與GDP增長相關度較高的數據圖示,我們便大致對整個美國 的狀況一目了然。

先看領先數據【圖一至四】。GDP增長對應右上二軸,而其他數據則看左下二軸;鑒於各項數據單位不一、且波動程度各異,為 方便觀賞,好些數據會因應需要而作加減乘除及對數等比例上的調整,但會確保原來的相對高低點不變(affine transformation)。 觀圖可見,好些領先指標近期確有所回升,尤其是領先年半左右的幾個【圖一】,正正預示着經濟增長有望於數個季度內見第一谷底。不過,領先一至三季的指標 【圖二至四】卻並未顯示出明顯改善的趨勢,或曰部分有所反彈,但大多數的指標還是以向下為主。

愈領先誤差愈高

同時指標又如何呢?從圖可見,眾指標跟經濟一樣,依然向下【圖五】。大家或許會留意到,愈是同步或愈是領先得小的指標,其走勢與GDP增長的會愈是相近。由此可見,指標愈領先的代價就是愈信不過,這正正是我們要審視所有先後指標的原因。

最 後看看滯後指標。由於是滯後,故其走勢與GDP增長的更為脗合【圖六至七】。小心眼者會發現多一個有趣現象,就是滯後指標比領先指標更為圓滑、更少錯誤信 號,故滯後指標的最重要功能是為衰退或復甦等轉角作出確認。觀圖可見,近期滯後指標的跌勢仍然相當急速,可見目前的經濟是反彈多於復甦,同理,股市亦是反 彈而非牛市。

篇幅所限,我們不逐個數字慢慢探討了,反正已經有圖在手,讀者也會自行深究。記住,本文的重點並非在於分析現況,而是在於正統地及非懶惰地運用一眾數據。

lawkachung@gmail.com

交通銀行資金部

2009年5月1日星期五

世衞流感大流行警戒級別

世 衞 流 感 大 流 行 警 戒 級 別

第 1 級 : 病 毒 在 動 物 之 間 傳 播 , 沒 有 人 類 感 染

第 2 級 : 有 人 感 染 病 毒 , 有 大 流 行 威 脅

第 3 級 : 病 毒 出 現 零 星 感 染 或 小 規 模 爆 發 , 未 出 現 人 傳 人

第 4 級 : 病 毒 人 傳 人 演 成 流 感 , 可 能 引 發 社 區 爆 發 , 大 流 行 風 險 大 增

第 5 級 : 一 個 世 衞 分 區 至 少 兩 國 出 現 流 感 持 續 爆 發 , 各 國 應 建 議 有 呼 吸 系 統 疾 病 的 人 留 在 家 中 , 學 校 應 停 課 及 改 變 工 作 模 式 等

第 6 級 : 流 感 大 流 行 , 在 一 個 世 衞 分 區 內 至 少 兩 國 出 現 病 毒 人 傳 人 , 並 擴 散 至 另 一 分 區 至 少 一 國 , 各 級 衞 生 系 統 實 施 應 變 計 劃