人民幣適度升值是消弭爭拗明智之舉

在中美對人民幣滙率爭持火熱之際，有分析者引用1985年的「廣場協議」為例。當時，西方國 家聯手要求日本政府把日圓滙價升值，日圓從1美元兌200多日圓水準，升至1美元兌80日圓水準，最後導致國內經濟泡沫爆破，陷入衰退深淵長達十年，至今 元氣仍未復原，這個所謂「失去的十年」教訓，令不少帶「陰謀論」成分的分析推論，美國千方百計迫令人民幣升值，是想打壓中國崛起的一招，中國要避免重蹈日 本人的覆轍，必須嚴守人民幣不升值的防線。

關於這一點，筆者最近收到一位日本經濟學者朋友對於「廣場協議」和「失去的十年」的文章，其觀點 便同上述的看法迥異。這位著名經濟學者名叫伊藤隆敏（Takatoshi Ito），目前在東京大學任教。他在英國《金融時報》發表文章，指中國目前的房地產泡沫，與日本當年有點相似。他認為，日本經濟之所以「一沉不起」，主因 是日本的資產超級泡沫爆破得太厲害。當泡沫形成之初，日本政府沒有適當和適時的處理，以致禍根深種，沉屙難起，到最後這個超級泡沫爆破所激發的超級破壞， 成為日本經濟嚴重受傷的元兇。

資產泡沫是中國的隱患

換言之，日本房地產沫泡形成之初，日本政府沒有及時壓抑， 造成後來過度膨脹爆破後的苦果。可以說，對於「廣場協議」，除了上面提到的部分中國人的分析和看法，亦有日本人自己對本身經濟的觀點。但對我們來說，「嚴 防升值，以免墮入日本人遭列強施壓屈服的陷阱」這種看法十分狹窄。我們必須從客觀的角度，來分析人民幣升值與否的真正利弊。

滙率升值預期， 引起熱錢進入投機「短炒」，無可避免。但中國雖然不能完全排除熱錢，還是可以透過外滙管制手段對其壓抑。在應付熱錢短期流竄的條件下，貨幣升值其實是一個 相當有效壓抑通脹的手段。

貨幣升值與本地利率上升，都是避免資產出現泡沫的兩種同方向的宏觀經濟調控手段，當然還必須採取針對性的信貸限制 措施。因此，對中國目前的經濟發展來看，有效壓抑資產價格（現在尤其是房地產價格）膨脹，是一項十分重要的工作，而且也是當務之急。因此，我們分析人民幣 滙價升值的問題，不單要看對出口的影響，還必須從整體經濟政策的角度來衡量。

人民幣升值是長期需要

很多分析員 的立論往往過於跟隨中國官方當時採取的政策，太多為現行政策護航的色彩，但這些分析對中國的發展並沒有真正的幫助。記得2004／05年期間，筆者曾在國 內演講，也發表過文章指出人民幣應該升值。當時，見報的大部分分析員都幾乎異口同聲認為，人民幣升值百份之十，中國經濟便會備受重創或貿易盈餘會變為巨大 赤字。

但今天回頭看，人民幣升值超過百分之二十，中國經濟不僅沒有垮掉，而且還不斷高速增長，也沒有出現巨大貿易赤字。因此，筆者相信，透 過不同的角度，實事求是，擯棄民族主義情緒，為中國政策調整提供客觀的分析與科學論據，對中國經濟的長遠發展更為有利。

人民幣今回升值，是 否可以把貿易順差逆差的糾紛問題一了百了？答案顯然是否定的，因為問題歸根究柢是因為中國產品的競爭力跟其他國家產品的競爭力發生了重大變化，而且變化還 會在一段相當長的時間裏繼續。

從國際貿易和國際貨幣發展史上看，過去相當長時期實行的固定滙率制，滙率的波動基本上局限於每邊作0.25% 或更小的範圍內。在七十年代中期很多國家放棄固定滙率後，各種比較靈活的滙率新機制出現，但重點始終離不開穩定與靈活的結合。滙率定上下限的所謂「目標 區」（Target Zone），最近十多年有不少討論，它的特點是上下限的區間較廣闊，而且區間位置可以調整。我認為這種滙率機制是適合中國的。

不 過，「目標區」的區間位置如何決定，依然是一個重要課題。一國的國際競爭力高低變化既要看該國生產力的提升速度減去通貨膨脹率之差與主要貿易夥伴的比較。 除非中國出現惡性通脹蠶食了競爭力，否則中國產品實質的國際競爭力還會持續上升一段時間。因此，人民幣的滙率難以避免要面對一個長期的調整， 意味着「目標區」的區間也必須適當調整。

參考新加坡滙率模式

評論界不少人認為中國有關方面可參考新加坡的例 子，筆者是同意的。新加坡實行名義上稱為「有管理的浮動」滙率制度，而在背後的運作機制，是參考一籃子貨幣走勢得出一個基準。假如所根據和參考的一籃子貨 幣選取正確，而世界又只有一般波動但沒有根本改變，那便可以「按章辦事」，甚至可採用機械式的運作，調整滙率水準。但世界畢竟沒有可能不出現變化，因此， 除了一籃子作為基準以外，還必須參考國際收支賬目中的貿易差額。當貿易順差過大，便提升本國的滙價；反之，當貿易逆差過大，便將降低滙價。

除 此之外，還必須參考本國宏觀經濟的發展情況。當經濟過熱，便需要把貨幣升值，連同本地利率上升，以壓抑通脹和過度的信貸活動，冷卻經濟過熱的弊病。這些經 濟手段的作用和效果已經很清楚，大家都知道，問題只是怎樣把工作做好。

滙價可升可降，視乎情況而定。人民幣滙率因應主要貿易夥伴的滙率變 化、總體貿易差額方向及大小、以及國內的宏觀經濟形勢，作出適當的處理，既可維護本身的經濟利益，又能夠維持與貿易夥伴的友好經貿往還，共同促進彼此長期 發展。由於中國的競爭力還在持續上升，因此人民幣的適度升值，根本無損其競爭力，更是消弭中美爭拗的明智之舉。

二之二

香港科技大學商學院院長及經濟學講座教授