2009年6月13日星期六

新世紀疫症瑞士藥廠成功研製豬流感疫苗

世界衞生組織把流感大流行警戒級別 , 提升至最高的第 6 級後的翌日 , 歐洲二大藥廠瑞士諾華 ( Novartis ) 就向世人宣佈一個好消息 : 成功研製出人類豬流感 ( 甲型流感 H1N1 ) 試驗性疫苗 , 下月臨床測試後 , 將全速生產 , 務求趕及 9 月北半球踏入流感季節前推售。
諾華跟英國葛蘭素史克 ( GlaxoSmithKline ) 、法國的賽諾菲 - 安萬特 ( Sanofi-Aventis ) 等大藥廠 , 最近數周才取得豬流感病毒毒株種子 , 進行培植 , 正當世衞期待要幾個月才會有豬流感疫苗面世之際 , 諾華昨日 ( 周五 ) 宣佈 , 「已完成生產首批疫苗 , 比預定的時間早了數周」 , 相信在秋天可以取得生產牌照 , 每周生產數以百萬計的劑量 , 可望在 9 月開始付運。

病毒種子放細胞內培植
規模較小的澳洲流感疫苗供應商 CSL , 自 5 月起通宵達旦全速研製豬流感疫苗 , 幾近研製成功。諾華起步遲 , 卻率先製成試驗性疫苗 , 因為用了嶄新提煉方法。 CSL 是用傳統方法研製疫苗 , 把病毒種子注入已受精的雞蛋 , 待病毒在雞蛋內以倍數繁殖後 , 就取出來純化和去毒 , 過程最快要 6 個月。
但諾華改為將病毒種子放在哺乳類動物的細胞內培植 , 毋須等候受精雞蛋供應 , 也不需擔心在病毒尚未繁殖之前 , 雞蛋胚胎就被病毒殺死 , 因此較傳統方法快幾星期。諾華宣佈研製出疫苗後 , 股價上升了4% 。
世衞擔心病毒在今個冬天在北半球爆發第二波疫情 , 因此各大藥廠正與時間競賽 , 盡快研製出和大量生產疫苗 , 才有望用來防疫。
諾華研製出疫苗 , 自然是個天大好消息 , 但世衞總幹事陳馮富珍前晚表示 , 世衞未來要解決的問題 , 就是在疫苗 9 月推售後 , 如何分配供應緊絀的疫苗 , 以及誰應先得到疫苗。世衞疫苗研究行動主任基妮 ( Marie-Paule Kieny ) 指出 , 他們正監控南北半球疫情的發展 , 「當接下來幾周有足夠證據 , 會就那些人口應優先使用第一批疫苗 , 作出政策建議」。
對於仍在生產季節性流感的藥廠 , 世衞的建議是不要停止 , 因為這部份的工作已接近完成 , 可待完成後才生產豬流感疫苗。

研製疫苗解構圖
目前製造疫苗的方法大致分成兩類 , 一種是以雞蛋提煉 , 另一種是以細胞提煉 , 後者可將細胞冷藏儲存 , 待緊急時才解凍使用 , 可隨時應付流感大流行爆發的危機

2009年5月21日星期四

再覽百條數據復蘇尚欠證據

上星期公布的本港首季經濟按年大幅收縮7.8%，與一眾銀行估計的收縮3%、4%，以及幾乎是全球最樂觀的港府估計收縮2%、3%，可說離天萬丈。做研究者，知道哪些可測、哪些不可測是十分重要；而經濟是不可測的，這點早已論及。明知不可為而為之，結果只會自暴其醜、自討沒趣。早知今天要把2%、3%改成 6%、7%，當初何必強測？

港數據短而不全

本欄秉承「知之為知之，不知為不知」的宗旨，絕不測數（隨口說的股滙目標價則因操作上需要而例外）。不過，即使不作預測（predict），卻不等於我們沒有推測（infer）能力。要作可靠推測，讀通經濟理論、明白經濟運作是先決條件，不然便不懂得選取什麼數字來看，即使有合用數字也用不得其所；還有便是要勤力。之前筆者已指出，在下分析指標不是看三幾個，而是看一百幾十個。承上拙文，今次以本港為例，再來示範一次。

分析本港數據有兩難。一難是歷史不長。做周期分析，最起碼要有季度數據；年度數字太疏，對於反映經濟周期並不理想。本港季度GDP增長數據始自1974年，即共三十五年歷史，說長不長，但說短亦不短，當中已有超過十個經濟周期【圖一】。在美國，一個經濟周期約四年許；本港三十五年有逾十個周期，平均每個不足四年，明顯是較短。無論如何，分析三十五年歷史的數據當然不及美國有逾半世紀歷史般可靠，卻但試無妨。

第二難處是當局不肯把整個歷史的數據足本上網。統計處有很多珍貴數據，有些更遠至1947年（如消費物價），即使統計月刊也有近四十年歷史，但以Excel 檔案放上網的只是冰山一角。普羅百姓一般不會有精神時間逐粒數字「扑機」，根本無法自行分析。即使如在下般全職行事，亦遇諸多阻滯。致電當局嗎？試過等幾日、幾周甚至幾個月。到公共圖書館找嗎？全港幾乎只有銅鑼灣一間「最齊」，但不少遠古期數亦已經失傳。即使出絕招到港大圖書館找，還是有些統計史上真空年份──1968年便幾乎「全真」。

經過連續五整天翻箱倒篋地氈式搜索統計刊物及日以繼夜「扑機」後，終於找來一百一十條在下認為重要的數據。整齊起見，刪去十條，剩下的百條便再與GDP按年增長計算相關系數，看看是領先同步還是滯後，以及其指標性有多大（在下的準則是>0.5）。數據期方面，當然是有多遠取多遠，至1971年為止；而月度數據便先化成季度，之後全部數據取按年變幅，僅若干比率、失業率及利率例外，故全部數據單位皆為百分比。有關數據的其他細節不多講了，反正做法跟上次幾乎一樣，可登敝行網頁自行重溫。

從附表可見，一眾數據與GDP增長的相關度不及美國數據般高：美國的不少有0.7、0.8甚至0.9；但今次達0.7的不多，0.8以上的更寥寥無幾【表】。原因可能有二，一是本港各個經濟環節表現參差，二是本港數據之間的一致性偏低；至於哪個因素佔多少，則無從考究了。另一點不難觀察到的是，相較美國而言，本港領先指標不多，但滯後指標卻奇多。這固然與在下的數據選取有關；不過，在下已經選得很濫，近乎「揀得就揀」，但得出真正領先的指標（相關度>0.5）仍一掌可數，可見當局真有需要開拓更多統計。

本港滯後指標奇多

從附表可見，有效的領先指標包括貨物進出、實質工資、耗用電量及貨幣供應四類。樓宇成交及建樓批文本屬領先，惜與經濟相關度低，不得作準。比較指標與經濟可見，領先兩、三季的數字跌勢仍在擴大；至於領先一季的則僅M1、M2反彈【圖二及圖三】。全球狂印銀紙，歐美如是大陸亦然；外資流入本港，聯滙之下本地貨幣自要被動大增。但這等同復蘇嗎？如果製造通脹便會有增長，全球政府日日狂印銀紙便行，還需要生產嗎？

同步指標數不在少，百條數據當中佔了三成。大多與GDP直接相關的數據如貿易（當中有進、出、轉口）、銷售（從買家角度即是消費）、收益及樓價等皆屬同步指標。由於這些數字不少是直接算進GDP的，故它們之間的相關系數較高，肉眼看來亦走勢一致【圖四】。觀圖可見，一籃子同步指標與GDP同在收縮，故別說「現在氣氛還好，GDP反映不了實況」；不會每個數字都不反映實況吧，感受不到只是閣下幸運而已。

最後是一大堆滯後指標，佔逾一半，當中主要是息口、價格、租金、就業及貸款等【圖五至圖八】。略懂經濟理論者應知頭四類是滯後的，但連銀行貸款也是滯後、還滯後五季這麼多，則在下亦有點意外──或許本港銀行作風相當穩健，在未完全看清形勢下不敢隨便放貸。這有利有弊，好處是銀行爆煲機會小，但壞處當然是商界尤其是中小企面對不必要的信貸收緊。既然領先指標尚未好轉，這些滯後數字恐還要差一段長時間。

各位，這樣的質性分析沒有任何數字預測，但是否更有意義？此例一開，先知先覺（這是敏感用語）的讀者自會以同樣手法分析其他地方，尤其大陸。但還請諸位小心，事關大陸數據歷史甚短，就是季度GDP亦不足十年（每季數字僅及至1999年年底，只有季度累計的才及至1991年年底）；至於GDP以外的數字，即使官方編製的亦古古怪怪、難以信賴。有特殊渠道取得歷史悠久、準確數據者不妨一試，但在下則無能為力了。

最後要感謝讀者Chui Nga Man賜教，之前的歐洲破產分析數據有誤，幸屬枝節而不影響結論，更正版已於上月底放敝行網頁。另本月7日一文的圖亦重繪，更為清晰。

lawkachung@gmail.com

交通銀行資金部

2009年5月11日星期一

內地黃金需求增長跑贏GDP

面對中國宣布國家黃金儲備升至一千零五十四噸的消息，加上美國實行量化寬鬆政策，投資者預期美元下滑及長期通脹，再加上今年3月沽神John Paulson亦大手買入13億美元金礦股，令投資者的目光再度被一眾中國黃金礦業股吸引。

早幾年不少內地金礦公司已在香港上市，而其中兩大股份──招金（1818）和紫金（2899）股價已從去年11月低位分別反彈超過四倍及三倍，跑贏同期恒指和金價。在中國黃金開採政策和需求的改變下，今天中國金礦業的情況及前景將變成怎樣？而上述兩隻金礦股，哪一隻更值得吸納？研究部將從中國黃金需求、產金形勢及行業分析，為讀者解構中國金礦業務，找出優質的金礦類股份。

產量大幅上升

根據世界黃金協會的統計，中國消費者黃金需求量在去年第四季按年上升21%，令去年全年需求達三百九十五點六噸，領先全球過去兩年平均增幅的4%，更是少數總體黃金需求持續上升的國家。

其實，中國黃金需求量自2007年已超越美國，目前僅次於印度成為第二大黃金需求國，並預計未來需求量將持續以20%增長（即需求比GDP增長還要快）。除中國黃金需求近年持續有明顯增幅外【圖一】，印度，中東及美國等傳統黃金需求大國均有下降的趨勢。雖然全球需求量有一定升幅，但中國的黃金需求升幅已佔全球大部分。其他例子如越南，因為國民對經濟震盪及本土貨幣信心的低落，令去年至今的需求急劇上升，越南政府更曾一度禁止黃金入口，以保護本土幣值。

中國對黃金的「胃口」愈來愈大，變相刺激國內本土黃金生產的投入。中國黃金產量從1995年的一百噸，至去年根據中國黃金協會的統計，中國黃金產量達歷史新高的二百八十二噸，成為世界第一大黃金生產國，黃金生產力可謂發生翻天覆地的改變。

傳統生產大國產量持續下降【圖二】，而全球生產量逐步被新興產金國例如中國及秘魯等取代。近百年間南非一直擁有黃金第一生產國的美譽，亦自2007年被中國取代。中國能成為新一代「黃金之國」，部分原因在於傳統產金國如南非的採礦成本不斷上漲和持續惡化的勞資糾紛，導致產量連年下降。

政府投放大量資源助開採

相對中國自改革開放以來對金礦業逐漸重視，每年投入資金及勘探力度不斷提高，採礦成本相對國外低三至五成等優勢，令發展穩定增長。從中可見，雖然黃金非為工業用金屬，國家仍高度重視並投放大量資源作勘探開採，國策在這方面是否能為投資者帶來一點啟示（本欄將在未來各方面再探討行業情況）？

中國黃金生產雖然不斷上升，但不能滿足每年的本土需求【圖三】。值得留意的是，供求差額自2005至2006年低位後大幅上升，並出現逐漸擴大之勢。同時，面對當前處於高位的金價及低成本的優勢，在未來各金礦公司將有很大動力提升產能及勘探進度，以獲得還有相當大的盈利空間。

事實上，相對其他國家而言，中國的黃金需求量應有很大的上升空間。雖然近期中國公布黃金儲備從六百噸升至一千零五十四噸，成為第五大黃金儲備國，但黃金佔其國家總儲備只有1.4%【圖四及五】，遠低於其他主要儲金國。面對不斷擴大的外滙儲備，中國很大可能繼續提高黃金儲備比率，以滿足其分散風險的需求，故此中國對本土金礦業的支持和中央銀行的需求對中國金礦業的影響亦不容忽視。

人民購金力將提升

再說，中國私人黃金需求（包括黃金首飾及投資需求）雖然總體數量相當理想，但是人均黃金需求量仍處國際低位【圖六】。預料未來中國人均GDP持續上升將提高人均購金力。可見中國黃金需求仍有很大的上望空間，為金礦企業造就更大的市場空間。

從以上中國黃金供求的宏觀面看，中國金礦企業未來的盈利將隨市場擴大應被看高一線。其他微觀因素例如行業結構、政府政策、礦山資源類別及營運成本等因素，均對個別金礦股有舉足輕重的影響，基於篇幅有限，研究部於下周將繼續探討。

2009年5月7日星期四

綜覽百條數據細味指標精髓

全球復甦了嗎？還視美國為首。本欄以往曾列出一些領先指標例如建樓、售樓及消費信心等數字。坊間有樣學樣，盯緊領先指標先行入市，繼而推論復甦，媒體亦不時追問有哪三幾個數字最為重要，彷彿懶到以為看幾個數字便可發達。香港人就是這樣的了，更甚者連一些出書教授知識的出版社亦有此陋習，導人走「精面」。只找三幾個數字來推論整個經濟從而作出重要投資決定，固然肯定撞板，不過，就算只看領先指標也是不夠。

如果三幾個數字可以描述整個經濟，一眾統計部門又何須花上大量人力物力來編制成千上萬的數據？好「得閒」嗎？如果只有領先指標管用，當局又何須費盡心機炮製同時及滯後指標（coincident and lagging indicators）？好無聊嗎？領先指標之所以領先，是因指標多建基於氣氛情緒，好處是反應夠快，但壞處是容易出錯，不太可靠。是故真正的復甦須要同時及滯後指標，層層有次地作出確認。今次即管示範一下看數據的正統方法。

三幾個數字難描述經濟

貝南奇常言道要看一籃子指標，何謂一籃子？在下找來了受廣泛報道的一百條美國數據；固然，找哪百條要憑經驗，但全屬具影響力的數據。由於是比較一百條數據與 GDP按年增長的關係，故絕大多數發散性（diverge）的數據皆以按年增幅作準，只有本身屬分數的比率（如失業率及產能使用率）及信心指數等沒發散性的除外。另外，數據有季度、月度及周度之分，但因論述領先滯後時主角是GDP，故所有數據化作季度──方法並非把一季內的增長率取平均，而是先計算指數的季度平均值，然後才取其變幅。

之後便是找出百條數據與不同季差的GDP增長之相關系數，再取相關系數最大的季差來斷定某數據是領先、同步還是滯後於GDP增長多少。有些數據在若干個季差的相關系數值相約，故即使說其領先或滯後某個季度，亦宜作彈性理解；再說，相關系數反映整個歷史的關係，並不代表每次轉角的時差例必一樣。另外，有些數據即使非常領先，但相關度不高，故其「指標」作用未必可靠。還有些數據如失業率般，是與GDP增長此消彼長（countercyclical）的，故計算相關系數時便要加上負值。接着再講講數據。

愈領先誤差愈高

同時指標又如何呢？從圖可見，眾指標跟經濟一樣，依然向下【圖五】。大家或許會留意到，愈是同步或愈是領先得小的指標，其走勢與GDP增長的會愈是相近。由此可見，指標愈領先的代價就是愈信不過，這正正是我們要審視所有先後指標的原因。

最後看看滯後指標。由於是滯後，故其走勢與GDP增長的更為脗合【圖六至七】。小心眼者會發現多一個有趣現象，就是滯後指標比領先指標更為圓滑、更少錯誤信號，故滯後指標的最重要功能是為衰退或復甦等轉角作出確認。觀圖可見，近期滯後指標的跌勢仍然相當急速，可見目前的經濟是反彈多於復甦，同理，股市亦是反彈而非牛市。

篇幅所限，我們不逐個數字慢慢探討了，反正已經有圖在手，讀者也會自行深究。記住，本文的重點並非在於分析現況，而是在於正統地及非懶惰地運用一眾數據。

lawkachung@gmail.com

交通銀行資金部

2009年5月1日星期五

世衞流感大流行警戒級別

第 1 級：病毒在動物之間傳播，沒有人類感染

第 2 級：有人感染病毒，有大流行威脅

第 3 級：病毒出現零星感染或小規模爆發，未出現人傳人

第 4 級：病毒人傳人演成流感，可能引發社區爆發，大流行風險大增

第 5 級：一個世衞分區至少兩國出現流感持續爆發，各國應建議有呼吸系統疾病的人留在家中，學校應停課及改變工作模式等

第 6 級：流感大流行，在一個世衞分區內至少兩國出現病毒人傳人，並擴散至另一分區至少一國，各級衞生系統實施應變計劃

2009年4月24日星期五

從糞便看健康

在《素問．靈蘭秘典》中提到「大腸者，傳道之管，變化出焉」，當中「變化出」的是什麼？是人類的固體排泄物，人類的糞便。液體排泄物是汗和小便，氣體排泄物是呼出二氧化碳和放屁。

記得看過一部電影，叫「末代皇帝．溥儀」，其中一幕是一個宮女拿着小溥儀的便便給大醫看，大醫望了一回，便說溥儀的情形和治療方法。詳情不記得了。看的時候我覺得很好笑，但讀醫後才知從大便情況真的是可反映出身體體的病情，不可不注意。現代版的《十問歌》：「一問寒熱二問汗，三問頭身四問便……」當中的第四問便是問有關大小二便的情況。

糞便是什麼？大便的結構中，大約六、七成是水份，其他是細菌、消化不到的纖維、少量的油分和腸道脫落的細胞。為了能客觀和方便比較，西方醫學在1997年發表「布里斯托糞便圖表（Bristol Stool Chart）【圖】，把糞便的型態分成七大類。第一類是分開的、硬、粒狀（如果仁），並且排出時很困難；第二類屬條狀，但凹凹凸凸，像很多粒狀黏在一起；第三類是條狀，表面或有小裂紋；第四類是條狀，像蛇一般，表面平滑柔軟；第五類是軟綿綿而一堆堆，仍清楚分開的，容易排出；第六類是蓬鬆分散，邊界不清、糊狀的；第七形是水狀的。首兩類是屬乾結便秘，第三、四類是正常大便，五到七則是不同程度的肚瀉。

便秘與泄瀉

健康正常的排便，包括時間和糞便的情況。能每日排便，當然是最好，若要經常三、五日或更疏才去清理腸道大便，中醫已定為便秘。因為要用作科研比較，西醫的診斷標準比較清晰，便秘是（一）每周少過三次排便，或（二）排便困難，例如四分之一時間以上是需用力「谷」，或（三）感到未能全部排出糞便。

便秘的原因很多，便秘時的大便通常比較乾燥、硬、短身條狀，或乾結如羊糞（本人未見過，羊糞被形容為草莓樣），造成第一和第二型的大便，都是經過同一個過程來，那便是因為食物在腸道，尤其是大腸，移動太慢，停留的時間太久，糟粕中的水分被大腸過量吸收，而造成乾和硬化了的大便。愈乾和硬則易從條狀分裂成塊狀，塊狀增加了的表面面積，就更易被大腸再吸乾水分而裂開成粒狀，如第一和第二型的大便。

便秘的相反是泄瀉，即肛屙，指大便次數增多，糞便稀薄，甚至如水一般瀉出。泄和瀉有程度上的分別，古人說「泄者如水之泄也，勢猶舒緩；瀉者，勢似直下，瀉下較猛」，不過現代用語已沒有這古典含意了。

西醫肚瀉的定義是大便比較稀疏和流質，甚至水樣，每日大便重於200克，或大便次數每日三次或以上。中醫對泄瀉時糞便的形容，包括瀉下如水，如白色稀水、如漿汁、稀便，和夾雜不消化食物等。

宜標本共治

肚瀉的原因很多，造成稀稠或水樣的糞便，有幾個機制，例如分泌性泄瀉，是腸道被霍亂毒素干擾，因而不能吸水或主動滲出電解質；滲透性泄瀉是因食了太過多高濃度食物引起，食物從腸道中滲透性吸水；移動性泄瀉是腸道運作速度太快，未有足夠的時間來吸水；發炎性泄瀉是腸道因發炎而不能吸水。

記住，便秘或泄瀉都是一個徵狀，背後有其原因，治療時要考慮標本共治方可。

大便的顏色是深啡色，是因膽汁所造成。大便變黃或淺黃色可能是與肝膽問題，因而減少膽汁排泄。變黑色最要小心，可以因糞便中有血，或食物中鐵質太高引起。醫生大夫常叫人注意飲食，但我們的排出物更能反映我們的健康狀態，下次去時可多多留意。

2009年4月18日星期六

可樂購滙源多政治考慮缺法律邏輯

2009年3月17日，經歷了長達一百九十八天的調查評估程式，幾乎耗盡了所有程式時間和交易雙方的耐性和希望後，中國商務部就可口可樂公司全面收購在港上市的中國滙源果汁集團有限公司（港股交易代碼1886，下稱滙源）的反壟斷審查，正式公布了否決性裁決。

這一項裁決是內地《反壟斷法》2008年8月1日正式出台後的第一項否決性裁決。在全球經濟危機、貿易保護主義抬頭、內地企業海外巨型併購頻頻及紛紛等待東道國審批之際，無疑觸發了經濟、政治和法律層面的多重敏感神經，從而成為一面折射內地法治運作、經濟考量和網路輿論作用的多棱鏡。

裁決透明度待提高

作為內地《反壟斷法》實施後，商務部反壟斷局公布的第一項正式裁決，商務部官方網站上公布的正式裁決文本只有區區八百多字。這一文字篇幅既無法清晰表述案情事實本身，更不能深入分析否決性理由的法律邏輯。不用說與歐美國家大型併購案反壟斷審查裁決書動輒數百頁可比，即使對比於一般新聞報道的深度，這一裁決訊息量也難稱適當。

當然，相信商務部給予當事雙方的正式裁決文本，將詳細具體的多。但是作為政府部門的一個公共性裁決，這一裁決不僅適用於當事雙方，更是社會大眾和專業人員評述分析的基礎。商務部本身也很快意識到了自身在資訊披露上的不足，所以於3月24日以商務部發言人答記者問題的形式，在其官方網站上公布了一份五千餘字的書面檔。

這一超過正式裁決六倍篇幅的新聞稿，回答了裁決公布後的一些公眾疑問，但是仍然遠遠無法滿足公眾對這一事件的知情權，尤其是採用這種沒有法律效力的答記者問形式，形式上增加了政府的資訊公開，卻更深層次的暴露了內地政府部門對於自身法治化運作的漠視。

在反壟斷法律分析邏輯中，一個核心概念就是相關市場，即判定壟斷行為發生的商品領域和地域範圍。而根據商務部的初步審查意見，此次併購的相關市場確定為果汁飲料市場。以這一市場範圍為依據，則可口可樂和滙源合併佔有內地20%的市場。考慮到果汁飲料的消費品特徵和眾多的市場品牌，這一市場佔有率不足以構成壟斷。

網路輿論影響結果

不過，這是在這一基礎性概念和關鍵性資料之外，商務部又引入了一個傳導效應理論，即收購者可以利用自己在相鄰市場的壟斷優勢，改變相關市場的競爭狀態，從而形成壟斷——可口可樂在碳酸飲料這一相鄰市場的60%以上的壟斷性市佔率，被認為可以擴展到果汁飲料這一相關市場。

但是，這一支持商務部否定性裁決的決定性概念，卻沒有出現在內地去年公頒的《反壟斷法》規則之中，正式裁決本身也未提及這一理論。只是在當事方質疑之下，才在答記者時提及。商務部裁決對於法律邏輯嚴密性的忽略，由此可見一斑。

梳理這事件的多重社會因果關係，不能不提到內地網路媒體的巨大影響。2008年9月3日，併購消息正式公布當天，內地主要門戶網站之一的新浪網即推出了網上調查，結果在五十五萬張網上投票中，近八成人表示反對。網路上保護民族品牌的民族主義情緒，主導了當時的新聞輿論。

9 月5日，新浪網又邀請律師、諮詢顧問等在線上對話，公開反對這一併購。事實上，國際巨頭併購內地企業，遭遇網路輿論抵制已經不是第一次。此前，凱特彼勒（Caterpillar）和凱雷集團（Carlyle）先後收購內地工程機械企業徐州工程集團的過程中，即遭到以內地民營工程企業三一集團創始人之一利用個人博客發起的輿論攻擊。而最終這兩家美國企業的併購都沒有實現。

在外國企業併購內地企業過程中，內地網路輿論之所以能發揮如此直接的影響，與內地當前的社會表達結構有關。在傳統紙質媒體被政府嚴密控制體系下，只有網路媒體可以充當對於類似熱點事件的表達渠道。而活躍於網路媒體的又多是教育程度較高、民族意識較強的年輕人。所以，出現幾乎一邊倒的網路輿論情緒就不難理解了。

反壟斷法律是不斷演進變化的規則體系，政治從來都十分重要。無論是在一個國家內部，還是針對外國企業，反壟斷審查從來就不是單純的法律問題，更多的是國家經濟政策的考量。從這一角度講，商務部的否決性裁決更多的考慮的是其政治正確性，而非法律邏輯性。

但是，恰恰是在政治性考量上，這一裁決遭到了更大的質疑。併購審查的過程適逢多事之秋。國際上，正是各國政府紛紛採用貿易保護措施，應對經濟危機維護本國企業；中國內部正是中國鋁業等國有巨頭在海外提起大型併購，面臨東道國政府反壟斷審查。所以，這一併購事件的連鎖反應，還有待觀察。

何順文澳門大學副校長兼教授

李元莎美國威斯康辛大學商學院助理教授

2009年4月15日星期三

人民幣比美元更吃香

2009年4月14日星期二

金錢的諺語

有了錢，你可以買樓，但不可以買到一個家﹔
有了錢，你可以買鐘錶，但不可以買到時間﹔
有了錢，你可以買一張床，但不可以買到充足的睡眠﹔
有了錢，你可以買書，但不可以買到知識﹔
有了錢，你可以買到醫療服務，但不可以買到健康﹔
有了錢，你可以得到地位，但不可以買到尊重﹔
有了錢，你可以買到血液，但不可以買到生命﹔
有了錢，你可以買到性，但不可以買到愛。

2009年4月10日星期五

平安置死後生保險股前景仍看好

解讀業績是需要下不少工夫的工作。利潤下跌可能教分析員更加擔憂公司前景，亦有可能是「置諸死地而後生」的演繹，因而教人推論出最壞境況已成歷史。平安保險（2318）公布2008年度業績屬於後者，美林分析員陳加敏概括展望時就指出，「平保至壞情況已經過去，預期利潤及保費恢復強勁增長。」儘管為富通股權減值228億元（人民幣．下同），導致去年純利只有2.68億元，但平保股價昨天揚升7.7%，至52.4元，似乎市場與分析員看法一致。

跑贏國指升幅

由表面數字推論，平保已經為富通投資做足99.5%減值撥備，撇除這項陰霾後，今年盈利數據反彈亦是分析員「意料之內」。今年至今，中國人壽（2628）及平保二家壽險巨企分別錄得39.73%及18.47%升幅，跑贏國指同期11.91%的升幅。陳加敏指出，平保今年的投資情緒會在於投資市場及保費增長情況。

中資壽險股至輝煌的日子是A股至牛的時候，但截去年年底，二家壽險企業投資資產組合非常近似，大幅度提高債券比重至逾60%水平，把股票比重減低至約8%【圖一】。受到股票基金價格下跌拖累，二者同樣錄得未實現的投資虧損，淨投資收益率均告下跌，平保由4.5%下跌至4.1%，國壽則由5.68%下跌至4.96%。國壽淨投資收益率較高，而二者較大的一個分別是平保持有較高現金，美林報告指出，把現金計入投資收益後，淨投資收益率只有3.6%。

人民銀行去年下半年多番減息，債券息率大為下降，但息差收窄之際，保險公司卻必須增持債券，故市場亦早有共識，二間公司投資收益難以樂觀。摩根大通分析員陳志豐認為，平保很大機會繼續保持目前債券投資比重，近期內地監管機構正在把債券投資範圍，擴闊至無擔保企業債券，與及基建相關債券，會有較高息率。他所指的債券投資範圍放寬，日前正式獲保監會通過，市場認為保險公司的債券投資可更趨多元化。

投資收益能否扭轉形勢，另一變數當然是A股，因為上證指數第一季上升30%，冠絕全球。陳志豐預期，國壽短期內仍會小心股票投資。不過，股市變動的平保的影響會較大，畢竟，平保非純粹的保險機構，其銀行及證券業務與A股市場高度密切，證券純利去年大跌63%。儘管未有分析員敢斷言，A股牛市重來，但假如A股逐步回穩，兩間壽險公司投資收益的「最壞日子」有可能逐步遠去。

至於保費數入方面，分析員則有不同看法。國壽去年保費及保單管理費收入增長21%，當中個人保費上升62%﹔至於平保整體保費及保單管理費則上升18.5%，個人保費收入增長60%，箇中原因是保險公司透過銀行銷售的保單（bancassurance）收入急增。

保費仍增長幅度放緩

陳加敏指出，平保去年保費收入增長遜於同業。她指出，平保過往較着重高質素及利潤高的增長業務，雖然去年新造業務利潤率，仍然較國壽高出五至六個點子，但該行預料平保為着重「量」的增長。事實上，國壽去年的銀行保險增長急速，帶動年付保費明顯上升近倍。

野村證券分析員林創斌指出，平保是其中跑出的保險商，2月份按月增長70%【圖二】，關鍵應該是平保在銀行保險及經紀銷售渠道的增長空間較大。相反，國壽在2月錄得保費增長只有5%，林創斌相信，這是國壽採用的策略所致，因為國壽目前更為專注銷售長期的產品，保費可能較低，但利潤會較高。由國壽策略來看，以及同行的保費增長動力減弱，林創斌預期，今年整保險業的保費增長難以避免下跌趨勢。

撰文姚志新

2009年4月9日星期四

曾俊華：香港不是「避稅天堂」

【明報專訊】二十國集團（G20）峰會4月2日在倫敦圓滿結束。各國領導人為抗擊全球金融危機達成了一系列的共識。G20領導人對打擊避稅行為及提升各國之間稅務資料交換安排的高度重視，令很多人關注到什麼國家或地方會被列為「避稅天堂」。

「避稅天堂」一般是指一個地方透過零或象徵性的稅率、複雜和不透明的稅例或銀行保密法，針對性地吸引外來資金到該地以逃避別國的稅項。在香港營商或對香港稅制稍有認識的人士都清楚知道香港絕對不是「避稅天堂」。

香港的低稅率是我們一向審慎理財，量入為出的結果，絕不是為了吸引避稅資金的象徵性稅率。

香港的稅例簡單而具高透明度，對本地和外來納稅人一視同仁，不但沒有為吸引外資而提供任何特殊的稅務優惠，更有嚴謹而有效的反避稅條文。此外，香港更沒有銀行保密法。因此，把香港與「避稅天堂」相提並論是絕對不合理和不公平的。

香港對外地投資者的吸引力，除了具競爭力的稅率外，亦因為我們擁有完善的營商環境、良好的司法制度、一流的人才及背靠祖國的優勢。

為了進一步提升香港的競爭力，特區政府從1998－99年起，積極尋求與我們的主要貿易夥伴簽訂避免雙重徵稅協議。這些協議可消除兩地之間的稅務不明朗因素，降低某些預扣稅稅率，有助促進貿易、投資和人才交流。特區政府稅務局亦有根據協議的條文，與其他締約政府的稅務部門交換稅務資料，以防止避稅行為。

由於《稅務條例》的限制，現時稅務局只能收集與本地稅務有關的資料，但國際上最新的資料交換安排已超越此限制。現時大部份國家採用的避免雙重徵稅協議條文，已訂明締約地區不能再以所索取資料與本地稅務事宜無關而拒絕交換資料。我們目前的法律限制，成為香港擴大協議網絡的主要障礙，亦導致某些國家質疑香港的稅務透明度。

事實上，香港一直明確支持國際社會提升稅務透明度的工作。早在2005年，香港已經在墨爾本舉行的經濟合作與發展組織(OECD)稅務論壇上，公開地表明支持OECD稅務透明化的原則。

我們當時已公開承諾經諮詢後，會積極考慮修改法例，以配合OECD的最新資料交換標準。由於採用國際上最新的資料交換安排會涉及增加稅務局的權力，我們認為必須小心考慮社會人士的意見。為此，我們已分別在2005年及2008年就此問題進行了兩輪諮詢及向業界解釋我們的建議。

在2008年的諮詢後，我認為工商及專業界已有較明顯的共識，普遍認同放寬稅務資料交換安排是國際大勢所趨，有助擴大香港的避免雙重徵稅協議網絡，對香港的長遠經濟發展有利。因此，我在二月的財政預算案中宣布政府會於今年年中之前提出具體修例建議，令香港的資料交換準則盡快與國際標準接軌。這個適時的決定獲得OECD和我們貿易夥伴的正面評價。

由此可見，在「避稅天堂」問題仍未在G20峰會上急速升溫前，特區政府已一直採取措施，積極回應國際社會對稅務資料交換的關注。

雖然有關的修例建議是為了提升香港長遠的競爭力，但國際間的高度關注無疑增加了立法的迫切性。我們一方面會繼續向國際社會解釋香港的情況及打擊避稅行為的工作，而另一方面亦會全速推進修例工作，於今年內向立法會提交有關的條例草案。我們期望在立法會及業界的支持下，盡快落實這個於長短期均對香港有利的措施。

耶穌慘受酷刑教徒無心消費

明天是基督教的耶穌受難日（Good Friday），根據「古老傳說」，這一天，耶穌被釘死十字架、下葬，三天後復活走出墳墓，這便是復活節（Easter）的由來；看過米路．吉遜（Mel Gibson）二○○四年的電影《受難曲》（The Passion of the Christ）的人，對此情此景，應當記憶猶新。

由於眾說紛紜（耶穌究竟死於公元二十六、三十三或三十六年仍無定論），受難日和復活節最初並無定期，直至公元三二五年君士坦丁大帝召開的尼西亞主教會議，才議決「春分（vernal equinox）後第一個滿月的周日為復活節」，準此，復活節期成為所謂「可移動的節日」（moveable feast），日期在三月二十二日至四月二十五日之間。今年的受難日四月十日是月圓之日（農曆三月十五），跟着的周日十二日便是復活節。

說來有點奇怪， Easter 原名 Eastre，是盎格魯撒克遜異教徒（非基督教、猶太教及回教）的春節，而白色小野兔（hare）是春節女神的化身；公元二世紀天主教勢力日漸膨脹，經過無數次衝突，傳教士悟出把異教徒節日融入基督節日，收效最宏；運行這種策略，在春節紀念耶穌受難和慶祝其復活，改奉基督教的異教徒參與其間，便不會被異教徒統治者迫害。隨着基督教傳播無遠弗屆，且有愈來愈多歐洲國家行政教合一之制，加上期間剛巧為學校的春休假日（spring break），人人方便，復活節遂成為全民節日。

不論在農業或商業社會，宗教假期莫不被商界充分利用，天后誕或耶穌誕皆如此；可是，復活節是少數無法商業化的例外，當然大家都知道復活蛋和由此衍變出來的各式蛋型物品（最出名莫過於法貝熱蛋〔Faberge's Egg〕），而其「吉祥物」復活兔（Easter bunny）亦大大有名；但由於復活節的商業氣氛甚淡，復活蛋和復活兔的銷量均不及聖誕節繁多禮品之萬一。當然，值此長假的數天，商人積極推銷的是春夏的家庭用品；但復活節禮物（包括問候咭及裝飾等）則甚罕見。復活節畢竟是紀念耶穌受酷刑之日，教徒無論如何提不起歡欣過節心情。

復活兔是春節女神的化身，復活蛋又從何而來？蛋象徵再生，「所有生命皆由蛋來」，在遠古便被視為吉祥物，埃及人把之作為陪葬品，希臘人則置之於墓碑上。在農業社會，蛋尤其是家禽的蛋，均為唾手可得之物，教會以蛋慶祝復活節時，便大受教徒歡迎；便如今日一樣，古代亦有炫耀性消費擺闊這回事，為示與眾不同，富裕階級遂在復活蛋上大做工夫，上色畫圖案鑲金包銀箔，不一而足；朱古力及他類糖果復活蛋則是十九世紀中期才出現的玩意。

2009年4月1日星期三

對樓市不可忽視的微觀因素

你是否知道，香港不同屋苑的價格波幅及其特性？屋苑與中環的距離，對樓價的關係如何？如何知道購入的物業是否合理、偏貴或偏平？若閣下對以上的問題深感興趣，請繼續閱讀下文。

信報研究部上月提及失業率見頂前，毋須急於投資樓市。不過，若各位有自住需要，可以參考本文對樓市的微觀分析，尋找抗跌力較強的屋苑。

樓市分析其實也可以像經濟學的劃分法，分為宏觀和微觀兩大範疇。宏觀範疇明顯是分析影響樓市的宏觀因素，例如樓宇供應、經濟狀況和利率走勢等；微觀分析方面，則可能牽涉到分析個別地區甚至屋苑和個別單位的因素。以一個用家角度而言，在置業前除考慮樓市宏觀因素外，其實微觀因素亦不容忽視。

本文利用了較多屋苑層面的數據作分析基礎，故在開始介紹以下分析前，先略為交代一下部分數據的來源。由於地政署或差餉物業估價署等政府機構，均沒有提供屋苑層面的數據，故本文分析所利用的八十四個屋苑價格數據，均是來自中原網頁。

港島新界東跌得最勁

這八十四個屋苑劃分為四大區（主要沿用中原的劃分法），分別為香港島（佔二十六個）、九龍（佔十九個；九龍半島及其延伸）、新界東（佔十八個；由沙田開始，沿九廣東鐵至上水和粉嶺），以及新界西（佔二十一個；由荃灣開始，沿九鐵至天水圍和屯門；另由青衣開始，沿地鐵東涌線至東涌）。個別屋苑的所屬區分，可參考表二。當然這八十四個屋苑並不能包含全港九大部分的屋苑，而且個別豪宅屋苑也不在名單內，但這八十四個屋苑已涵概港九新界主要屋苑，所以其分析結果應有一定的代表性。讓我們以問答形式，與讀者逐一解構本港樓市的微觀狀況。

問題一：金融海嘯肆虐至今，香港那一區的屋苑跌幅最大？

港島區【圖一】。不難想像，正所謂升得快時，跌得急。在前上升浪，香港樓價自2007年年初開始重拾升勢，踏入2007年第三季升勢更進一步加劇，升勢延續至去年第一季末。各區樓價在此期間累積的升幅不同【表一】。

因此，在是次今融海嘯下，樓價出現下瀉，港島區及新界東便首當其衝，成為跌幅最「甘」的地區。

問題二：香港那些屋苑波幅率（Volatility）較大？波幅大少有什麼含意呢？

首先，讓我們先解釋一下，何謂波幅率。讀者若曾買賣窩輪，相信對此或不會太陌生。這相當於數據（這裏指樓價）在某一段時間內，持續複利增長的標準差（Standard Deviation；有興趣的讀者可參閱維基網站了解計算方法）；簡言之，波幅率愈高，即表示數據表現也相對較反覆，投資風險亦相對較高（高波幅率並不一定是壞事，因為當樓價上升時，這類高波幅的屋苑升勢亦會較快）。

波幅率參差

香港屋苑的波幅率是非常參差【表二；表內的波幅率，是利用過去一年，全港九新界八十四個屋苑的成交價運算出來】。以全港九新界八十四個屋苑中，最高年度化波幅率高達44.4%，較同期恒生指數的40.8%還要高；最低的則不足4%。

從表二發現，最高波幅率首四分一（即首二十一個）的屋苑中，主要集中在香港和九龍地區，分別有九個（佔香港區屋苑總數35%）和六個（佔九龍區屋苑總數32%）；新界西較為均衡，有五個屋苑（佔24%）；而新界東則較少，只佔一個屋苑（佔區內總數6%）。

促成個別屋苑有較高波幅率，背後可以很多原因，也不能一概而論；不過投資者積極參與買賣，令交投較為活躍，或可令每周平均成交價出現較大變化，間接促成較高的波幅率（當然，若個別屋苑交投疏落，也可能扭曲波幅率數字。日後研究部或就這議題作出深入探討）。

問題三：波幅大的屋苑，是否在今次跌市中的跌幅最大？

高波幅≠跌幅大

這並非一定【圖二】。在是次跌市中，或會以為高波幅的屋苑，跌幅應該會較大。然而，我們發現一個現象，就是波幅率愈少的屋苑，其屋苑在是次調整中，跌幅也是相對較少；相反，高波幅的屋苑，不一定跌幅較大。

以投資角度而言，若在同一波幅率情況下，買入跌幅較少的屋苑，或會是較佳的選擇，因為這些屋苑顯示在相近的風險水平下，有較佳的抗跌能力。

問題四：租金回報率與屋苑面積的關係？

根據香港差餉物業估價署劃分，私人住宅可以分為五大類別，分別為A（即431平方呎以下）、B（431至752平方呎）、C（753-至1075平方呎）、D（1076至1721平方呎）及E（1,721平方呎以上）。物業面積愈細的單位，其租金回報率也會愈高【圖三】。以A類別的單位為例，其租金回報率較其他類別高出80至150個基點。可見若計劃投資物業作收租用途，投資較細的單位將是較佳選擇（當然，這裏沒有考慮欠租的風險因素，可能A類單位租金回報率已反映這風險溢價）。

細單位租金回報率較高

其實這也不難理解，租樓也許亦有最低入場費，300多呎與400呎的租金不會差別太大。而且由於A類別的單位面積較少，涉及租金的金額不大，加租200至300元也未必對出租物業造成太大的困難。故此，這造就細單位的租金回報率出現較高的情況。

問題五：屋苑距離核心商業區，對樓價有何影響？

其實影響個別屋苑售價的因素如銀河星數，較明顯的包括屋苑坐向、樓層、景觀、交通網路、學校網等。部分因素較為主觀或因人而異，難以作出量化分析；部分如屋苑距離商業中心的距離則可能較為容易量化其關係。

那麼屋苑距離核心商業區，是否會影響樓價呢【圖四】？從中可發現，屋苑與中環的距離遠近，確實對樓價有着密切的關係。事實上，我們可以利用迴歸分析（Regression Analysis），得出二如下的關係*：

屋苑平均呎價=12588.85 - 1229.80 D + 52.27 D2 - 0.724 D3；D = 屋苑距離中環的距離（km）

若根據以上迴歸分析的結果，我們可以在屋苑與中環不同的距離下，得出屋苑預期的呎價關係【表三】。

從以上的預測結果可發現，屋苑與中環距離愈近，呎價便會愈高。不過，當距離介乎十五至三十公里左右，對樓價的影響則較少。不過，若然距離進一步拉遠，對樓價的影響再次彰顯，相信這點或與交通費用、車程時間甚至部分索性搬遷至內地居住或許有莫大關係。

值得補充的是，以上的呎價預測是會有誤差（不然，圖四所有的點會在迴歸線上）。而且若樓價出現大幅變動，迴歸分析的函數也可能出現轉變。不過，透過以上的分析，讀者大可以初步了解到，在目前呎價水平下，屋苑與中環的距離，對屋苑售價的影響。

*曾嘗試多個不同模式的迴歸分析，包括線性、對數、二次曲線模式及三次曲線模式，發現後者的模型結果較理想。

2009年3月25日星期三

收購不良資產方案

大企業不會倒閉資本家不承擔風險(林行止)

一、

美國財政部的「公私投資基金」（ＰＰＩＦ），從華爾街的反應，可視為奧巴馬政府上任以來最重要的政治勝利，蓋特納亦馬上從「（奧巴馬政府的）政治負資產搖身變成英雄」（from zero to hero）；道瓊斯應聲急升四百九十七點四八，升幅達百分之六點八四，華爾街昔日之大亨今日之大鱷，雀躍之情，股民皆見。ＰＰＩＦ雖然招來不少罵聲（代表作是刊昨天本報今屆諾獎得主克魯明的〈財金政策的絕望〉），惟其成功可期，因為行將參與其中的人已不是合格的資本家（資本家的「標準」是從冒險中賺錢），他們做的是少本且無風險的生意，與大家心目中尤其艾．蘭德筆下那些開天闢地義無反顧勇往直前承擔風險的資本家完全不同。這即是說，「公仔銀行家勝、圖案納稅人『埋單』」，銀行家立於坐贏望和的優越地位。這樣的方案，正合華爾街中人的心意，是無法不成功的。

當然，這裏說的「成功」，指的是令「毒資產」淹沒的銀行家「成功」脫險，避免破產或成為國企的命運，他們依然可以做其薪金優厚花紅自定的銀行家；銀行的投資者（購進其股票或債券者）亦可保無憂。在資本主義發展史上，這是銀行家和投資者不必為其錯誤投資承擔責任的第一次。然而，美國政府以納稅人的錢「包起」銀行可能招致的損失，不僅禍延後代（這些代價將由後來人攤分；美國稅率無可避免會提高），那些被搶救而不必走上絕路之途的銀行，「毒資產」解決後，一樣是巨無霸，換句話說，曾經犯了重大錯失的銀行本質未變，它們現在是「大至不能讓其倒閉」，未來亦是如此，那意味它們左右金融市場和影響政府的財力依然，日後要對它們進行「嚴格監管」的難度相應提高！

種種迹象顯示「公私投資基金」是財政部長和少數銀行家及投資者「合謀」的產物；以這種方法制訂財金政策是美國的傳統。一九○七年金融恐慌時，ＪＰ摩根以銀行業大哥大的身份，召集主要銀行家「密室會商」，直至他們同意斥資救市為止；去年底，當時的財長保爾森召集華爾街巨頭，硬軟兼施，要他們接受財政部的貸款（把「毒資產」賣給政府，此計劃後來取消）。《金融時報》昨天清楚寫道：「接近政府人士透露，ＰＰＩＦ是財政部長和銀行家、私募基金集團負責人及私人投資者過去數周密斟的結果。有私募基金經理指出，周一的宣布令他喜出望外，因為這些條件比他們的要求更優厚。」

事前和利益團體達成協議的最大好處是，當有關政策、方案或計劃公布後，市場反應必佳，這是因為「投其所好」令他們入市的後果；道瓊斯急升之外，相信稍後的「毒資產」拍賣，競投必然劇烈，這正是筆者相信ＰＰＩＦ成功可期的底因。

二、

如果銀行有面值一元的「毒資產」（比如「次按」或「信貸違約合約」），銀行已把之撇至八角，但市價只有三角；為了清理「門戶」，銀行若以市值把之賣掉，虧損太深，可能因此不符合種種銀行必須具備的條件而無法經營，為免問題銀行相繼倒閉令經濟再受衝擊，財金當局在決定不把之國有化（投資者輸清的瑞典模式）後，才有前財長建議由政府直接購買「毒資產」而現任財長蓋特納提出「由政府向私人投資者貸款讓後者通過拍賣購進這些次貨」的計劃。

「公私投資基金」公布後，搖搖欲墜險象環生的銀行可說絕處逢生，根據所列的條款，銀行可出價七角五仙標投面值一元的「毒資產」，銀行的「自來資金」只須百分之五至百分之十，餘數由財政部、聯儲局及聯邦存款保險局負責（它們可發行政府擔保的債券集資），如果有關「毒資產」無可救藥，變成廢紙，銀行的損失最多不過百分之十，其餘的虧蝕將由納稅人「承包」……。以目前「毒資產」市場的情況看，ＰＰＩＦ的操作令起碼有五千億以上本該由銀行及其投資者承擔的「爛賬」轉嫁到納稅人身上。如果「毒資產」被救後有起色，市價升逾投標成交價，中標者當然有厚利（因為他們投入的比例極低）可圖。這種「資產價值上升投資者〔中標者〕獲利，價值下跌投資者則可離場毋須承擔債務」等於政府「變相間接資助投資者購進壞資產」的安排，令那些向來追求社會公平、「為民請命」的經濟學家（大家熟知的有普林斯頓的克魯明和哈佛的J. Sachs）對此計劃「感到憤怒」和「充滿絕望的感覺」。

繼通過ＰＰＩＦ讓問題銀行不致倒閉之後，白宮將要求國會通過特別法案授權財政部把其查封、接管銀行的權力擴大至保險公司、對沖基金及投資機構，因為它們的倒閉同樣會對經濟造成嚴重打擊，這即是說，假如財政部有此權力，當ＡＩＧ去年出大問題時，當局便可派員接管，諸如其一方面獲政府注資一方面大派花紅這種犯眾怒的事便可能不會發生……。

蓋特納今天將就ＡＩＧ派發花紅問題向國會陳詞並作此提議。如果獲國會通過，你以為美國政府─最低限度在財金事務上─和中國有什麼不同嗎？

周小川文章．蓋特納方案(練乙錚)

美國的銀行拿了政府錢借不出去、不借出去，放在聯儲局戶口堆積如山；史丹福大學經濟學家J. Taylor今天在《金時》著文指出，這筆錢不動則已，一動便可能引發嚴重通脹。政治因素決定，錢易派難收，派出太多的話，不是聯儲局「公開市場運作」（ＯＭＯ，調控貨幣流通量的國債買賣機制）能一下子應付。通脹一升，美元便有貶值壓力；貶不貶值，一要看實體經濟是否同時從谷底反彈，若然，則有物務生產增長抵銷，多出的錢不形成通脹，二要看其他主要國家的貨幣流通量是否也因為政府救經濟而大增，是，則這些國家的貨幣貶值壓力與美國相當，美元滙價變動便不大。

事態如何發展，對中國很重要，因為中國大筆外滙儲備主要是美元。溫總日前既當面對美國領導人說拜託拜託、勿令美元貶值，又三番四次呼籲歐、日各國政府大力刺激經濟；這些都是為了不讓美元貶值。長遠一點而言，中國也在找尋避免美元貶值辦法；人行行長周小川前日發表文章，建議世界各國逐步以ＩＭＦ的「特別提款權證」（ＳＤＲ）代替美元的儲備貨幣角色，便是可行辦法之一。那是一篇好文章，適時重提國際貨幣經濟學中有名的「特里芬矛盾」（Triffin dilemma）。（註１）特里芬是哈佛、耶魯教授，四十年代起，在美、歐及國際金管機構任職；他指出，以某國貨幣作國際通用儲備貨幣，不能同時保證該國國內貨幣政策的靈活性，以及其他國家要求的儲備貨幣購買力穩定性，而這個矛盾，往往是在危機時刻表露無遺。周的提議十分合理，但付諸實踐，起碼要等到人民幣國際化之後，因為美元的「一哥」地位，其他所有發達國五十年來皆未能動搖，這次環球金融風暴，美國經濟嚴重受損，但其他貨幣大國光景亦都好不到哪裏去，依然造不了美元的反。當世界各國與中國貿易額都大幅增加、國際上對人民幣的需求增強，而人民幣也完全國際化了，有條件成為ＳＤＲ的主要基礎貨幣了，周的提議便有「牙力」。（註２）

上面談到，政府因挽救經濟採取貨幣寬鬆政策，令通貨流量增加，但若實體經濟回升，物務產出增加，則通脹不一定出現（註３）；反過來說，若挽救經濟方案不得其法，實體經濟沒有起色，則通脹便很快來臨。故昨日美國財長蓋特納「吸毒」方案之成敗，對美國本國及對全世界特別是中國，都同樣重要，儘管對美國人而言，影響最直接。

美國人對蓋特納方案有雙重擔心：第一，方案能否有效吸出銀行體系有毒資產、活化信貸市場，促使經濟復甦？第二，納稅人盤算直接利害，方案對他們劃不劃得來？對第一點，市場初步反應正面；第二點的答案，則要從蓋特納發表的文件中找。筆者詳閱之後，認為方案對納稅人而言，還算公平。「公私投資基金」（ＰＰＩＦ）由財政部用公帑（納稅人的錢）打本，接受私人資本（投資者的錢）參與，這兩份錢形成基金股本，基金再發債，吸引其他投資者投入本金成為債權人；股本加本金，用以購買銀行有毒資產，而關鍵的債權人投資，可得聯邦存款保險局（ＦＤＩＣ）保證，減低風險。公帑作為股本，正負面風險在有毒資產拍賣價（市價）中取得合理平衡；此外，納稅人便不承擔其他負面風險了。對銀行而言，若賣得「超好」價（如有毒資產其後變為廢紙，銀行卻得以脫身），其實也不是完全着數，因為有毒資產若真的大幅貶值，債權人也並非血本無歸，因為還有ＦＤＩＣ保證；此時ＦＤＩＣ破財，倒霉的還是銀行，因為ＦＤＩＣ的資本不是納稅人的錢，而是銀行攤分滙集而成（存款保險資金由銀行合出，是美國上世紀大蕭條時代一大發明）。故總的來說，方案設計兼顧了股份投資者、債權投資者、銀行、納稅人這四方的利益和責任，市場於是「睇好」。

現時方案成敗，關鍵在於銀行取態。一些銀行主管坐擁有毒資產，一天不賣，一天不必徹底撇賬，能拖便拖，以免大筆撇賬有損年終花紅。為對付此種「市場失靈」，蓋特納還有板斧，那便是二月初提出的替所有主要銀行「照肺」（stress test）。據最新公布，「照肺」過關門檻定得很高，銀行資本必須健康充足，能應付今、明兩年可能出現的嚴重經濟逆境：ＧＤＰ全年下跌百分之三點三、失業率達百分之十點三、樓價再從現水平下跌百分之二十二。過不了關的銀行，須於六個月之內解決資本不足問題，否則便要強迫接受政府注資，同意出售有毒資產便是辦法之一。有此板斧在手，蓋特納「吸毒」方案當可啟動，一些銀行主管不高興，也難阻止。經濟自由被金融機構濫用，令全世界受損，現在那些機構失去一點自由，乃咎由自取，怪不得人了。

註：１．〈關於改革國際貨幣體系的思考〉，見中國人民銀行網頁。此文簡短易明，筆者推薦閱讀；２．現時ＳＲＤ的四種根基貨幣是歐羅、日圓、英鎊和美元，不久將來人民幣起碼可取英鎊而代之；３．這是貨幣量方程式 P=MV/Q 決定的。

為購毒計計數(畢老林)

情緒受氣氛帶動

美國財長蓋特納上月公布收購銀行「有毒資產」（財政部美其名為「舊有資產」〔legacy assets〕）計劃時，華爾街向他擲鞋，美股大瀉；個多月後，蓋特納再次推銷這個名為「公私投資計劃」的方案，華爾街卻掌聲雷動，股市狂飆。

市場反應大異其趣，表面原因是第一次公布時徒具概念、實質內容欠奉；第二次則細節與執行方針兼具。可是，環球股市尤其金融股強勁反彈，始於本月初，比修訂後的計劃發表時間要早，期間亦未聽聞市場對新方案有什麼特別的期望。

用另一個方法來問，蓋特納在首次披露公私投資計劃時，倘若已把運作方式說得一清二楚，銀行股會否早一點「見底」？答案是，我們都不知道。正如老畢早前所說，市場情緒是一種很奇怪的東西，往往在人們不知不覺中改變。

馬龍白蘭度在《天生愛情狂》（Don Juan DeMarco）中飾演的心理醫生，冷靜、專業。然而，在治療患有愛情妄想症的尊尼特普時能醫不自醫，感覺被病人牽動、思緒陷入混亂，什麼是真什麼是假已無法辨別。他在戲中說了一句話：「愛情是有傳染性的」（Love is contagious）。如果愛情有傳染性，那麼恐懼（fear）的感染力肯定有過之而無不及；貪婪（greed）就更加不用說了。

蓋特納上月首次公布收購毒產方案前，市場氣氛惡劣，恐懼人傳人；一個月後，貪婪已取代恐懼，且正在交叉傳染。投資者在購毒計劃修訂前後，反應南轅北轍，我看根本原因不在方案本身，而是市場氣氛在這一個多月來已出現重大改變。

大家應已看過方案內容，感覺怎樣？換個問法，假如你是投資者，會不會參與收購毒資產？

就來計計數吧。資產出售以競投形式進行，價高者得；聯邦存款保險公司（FDIC）按六比一的負債比率（6-to-1 debt-to-equity ratio，即六倍槓桿）提供融資。換句話說，購毒的資金每7元中便有6元來自FDIC，餘下的1元（即股本，equity），則由私人投資者與財政部按五五之比攤分。

競投者恐壓價

假設甲銀行打算出售一批面值100元的按揭資產，在競投中最高出價為84元；按照價高者得原則，中標者可與政府合組公私投資基金，正式接收問題資產。

在這個例子中，FDIC提供的擔保融資為72元（84×6/7），餘下的12元由私人投資者與財政部平分。換句話說，投資者單方面所出股本為6元（12×1/2），以百分率計則為7.14%（6/84=0.0714）。

可是，84元只是一個理論價，私人投資者可以選擇出價50元，也可按面值100元競投毒資產。然而，不管100元、84元還是50元，以百分率計，投資者與財政部各自的股本比例都不會出現改變（相當於資產出售價的7.14%），而FDIC擔保融資的比例，在任何情況下均為86%（唔信可以計一計）。換言之，不論出價高低，政府向私人投資者提供的「補貼」完全一樣。

基於投資者缺乏出高價的誘因，加上風險考慮，有理由相信，他們不僅不會在競投中進取出價，還會盡量壓價，以求用最低的成本買入問題資產。從納稅人和政府（私人投資者的夥伴）的角度出發，這個結果並不壞。然而，反過來看，如果你是銀行，明知投資者願意支付的價格與理想價有極大距離，會否輕易把資產拿出來拍賣？

蓋特納的計劃宣布後，據聞立即引起太平洋資產管理公司（PIMCO）等大型機構投資者的興趣，這點老畢並不感到意外。不過，金融機構（賣方）參與計劃的態度卻十分猶疑，這才是問題所在。

中國外儲出現改變

人民銀行行長周小川近日建議用國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR），取代美元成為全球儲備貨幣，中國持有的大量美元資產何去何從，再次引起關注。BCA投資研究所披露，中國龐大的外滙儲備已出現明顯的投資方向改變，顯示溫總最近公開表示擔心美元資產不穩的言論，絕非無的放矢。研究發現中國所持的美元資產比重，由2003年的84%，下降至最近的64%【圖】。此外，中國改變保守的投資策略，不再局限於長線低風險資產，過去五年逐步涉足高風險投資，而且不一定購買「美國貨」。

2009年3月4日星期三

香港的最新外匯儲備資產數字

香港金融管理局（金管局）今日（９月８日）宣布，香港於２００８年８月底的官方外匯儲備資產為１，５８１億美元（２００８年７月底為１，５７７億美元）（表１）。

連同未交收遠期合約在內，香港於２００８年８月底的外匯儲備資產亦為１，５８１億美元（２００８年７月底為１，５７７億美元）。

根據最新公布數字，香港的外匯儲備額在全球排行第九，次於中國內地、日本、俄羅斯、印度、台灣、韓國、巴西和新加坡（表２）。

為數１，５８１億美元的外匯儲備資產總額，相當於香港流通貨幣的７倍多，約佔港元貨幣供應Ｍ３的４０％。

各國／地區官方儲備排名

　　　　　　　　　　　以億美元計　　　　　　截至

１．　　　中國內地　　１８，０８８　　　　　２００８年６月底

２．　　　日本　　　　　９，９５９　　　　　２００８年９月底

３．　　　俄羅斯　　　　５，５６１　　　　　２００８年９月底

４．　　　印度　　　　　２，９１８　　　２００８年９月２６日

５．　　　台灣　　　　　２，８１１　　　　　２００８年９月底

６．　　　韓國　　　　　２，３９７　　　　　２００８年９月底

７．　　　巴西　　　　　２，０６５　　　　　２００８年９月底

８．　　　新加坡　　　　１，６８８　　　　　２００８年９月底

９．　　　香港　　　　　１，６０６　　　　　２００８年９月底

１０．　　德國　　　　　１，４２９　　　　　２００８年９月底

http://www.info.gov.hk/gia/general/200809/08/P200809080245.htm

2009年3月3日星期二

匯豐控股 22 年來首次宣佈供

http://appledaily.atnext.com/images/apple-photos/apple_sub/20090304/large/04fan1p.jpg

匯豐控股（ 005 ） 22 年來首次宣佈供股，供股集資金額逾 1,400 億元，破盡香港及英國紀錄。由於匯控已成為港人長

股票的首選，供股自然引起全城關注！
匯控以 12 供 5 方式，每手可供 165 股，每股供股價 28 元，即每手供 4,620 元。

匯控供股時間表

3 月 11 日：買入有供股權的控股份最後日期
3 月 12 日：供股除權日
3 月 18 日：去年第四季股息除息日
3 月 19 日：在英國舉行股東大會表決供股
3 月 23 日：供股權在港交所正式買賣
3 月 31 日：供股權最後一日可供買賣
4 月 8 日前：公佈供股結果
4 月 9 日：新普通股正式於港交所買賣

2009年2月27日星期五

美國政府一如馬多夫

2009年2月24日星期二

投資 Q&A

收市競價交易時段

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20081205/Columnist/afa_afa2.htm

香港的監管機構對現行的股票收市競價機制缺乏警覺，無視股價的不理性波動或收市價遭人操縱的可能。而且，由於股票的收市價影響場內及場外衍生產品之結算(如窩輪及備氣墊的股票掛票據)，或甚至觸發其強制贖回條款(如牛熊證)，持有衍生產品的散戶就有機會因為發行商的不限價收市指令而蒙受損失。

市場一直有不少收市競價機制的傳聞，例如因為要刺穿股票掛票據的氣墊，而於10月底把匯控(0005)嘜至75元低收。作一虛擬例子，對基金可能先借銀行分銷票據，然後等到匯控在4時7分仍在80元作競價徘徊時，以50萬股總數的不限價及限價於75至80元間的買盤，於是便於限時前數秒輸入！同樣數量為 100萬股匯控的限價75元沽盤及買盤。由於收市價是定於可促成最大成交量的成交價，除非突然湧入超過50萬股高於75元的買盤，否則匯控便會被嘜至75 元低收。

嘜價代價是對沖基金需要掩飾其左手買、右手賣的操縱股價交易，並以75元沽出約50萬股匯控予他人。對於真正的大鱷而言，這些代價只是小數目，而對比以前的最後一分鐘成交定收市價機制，新的收市競價機制其實更易受大鱷掌控。近日港交所 (0388)提倡的競價輸入限制亦只是聊勝於無，只可以減少細股發生如10月底中外運遭到操縱的事件，但就無助主要掛於藍籌的衍生產品之小投資者的利益。

http://www.hkex.com.hk/infra/cas/casfaq_c.pdf

關於收市競價交易時段的常問問題

http://www.hkex.com.hk/consul/conclusion/iep_c.pdf

收市競價的對盤方法以及釐定參考平衡價格（IEP）的程式

2009年2月23日星期一

無聊望一望

「睡遊」即在睡夢中行走，夢遊中患者難以被叫醒，即使被叫醒，短時間內仍處於迷糊狀態，且對病發時發生的事毫無記憶；「睡食」則為在熟睡時起身煮食及進食；最後為「發夢期夢遊」，患者會隨夢境中發生的事而活動，如夢中與人打架則現實中會不斷揮拳踢腿，但患者醒後可記得夢中發生的事。異睡症患者可對自身或枕邊人造成傷害，如夢中打傷家人、煮食時釀成火警、跌倒受傷等。
瞀里：

2009年2月11日星期三

澳洲山火料燒掉 103 億

澳洲史上最奪命的山火，導致至少 181 人喪生，經濟損失高達 20 億澳元（ 103 億港元）。災後餘生的居民批評當局警報不足和太遲，令他們得數分鐘疏散，部份地區只有數名消防員，根本阻擋不住猛烈山火。

動物也是山火受害者，有消防員餵一隻樹熊飲水。美聯社

山火燒遍亞肯丹達，高大的桉樹也燒到裂開。

2009年2月10日星期二

罕見奇景「月蝕鬧元宵」

昨晚有煙霞，反有利欣賞「月蝕鬧元宵」的情景；至 10 時 49 分，出現 52 年來最圓最大的元宵滿月。

【本報訊】 52 年來最圓最大的元宵滿月，昨晚披輕紗，照耀綵燈光影下的戀人。

天公造美，昨晚天晴，皎皎元宵滿月於傍晚 6 時由東面慢慢升起，顏色由受空氣污染而呈現的紅色漸轉黃而亮；在晚上 8 時 37 分，半影月蝕開始，一直至今晨零時 40 分才結束。半影月蝕是指月球受到地球半影遮掩，與一般月蝕不同，月亮不是被地球的本影慢慢遮去，看起來滿月只是較平時略為暗淡。

昨日本港瀰漫一層空氣污染物構成的煙霞，但這反而有利賞月。 2009 國際天文年香港聯盟會長梁淦章說，滿月時月亮很光，煙霞可產生濾鏡作用，加上半影月蝕，月球表面細節份外清晰，令元宵更有氣氛。

2009年2月2日星期一

杜拜已上了寶貴一課

杜拜是個新興市場，除了昂貴的郵遞費用外，通訊基礎設施配套基本上不足和不完備，主要是各區的通訊網絡線鋪放未能整體完善，經常斷線，影響對外通訊溝通。筆者寫字樓的通訊網線也曾發生問題，經多次投訴後，網絡線供應商才派人回應，表示在假期後會到訪和處理；及後，來到的工程師又不是那麼的專業，又要找另一個，折騰整整四天才可把網絡線修復過來。這可能與「獨市」生意和沒有市場競爭有關。

文化沙漠

杜拜只有「Etisalat」和「DU」兩間有強大貴族背景專利的通訊網絡公司為當地人服務。我們香港人會欣然接受和容忍嗎？此外，在當地要找上一間政府的圖書館倒是困難的事。縱使找到了，海外人士對圖書館的服務根本用不着，外國書籍不多，本地文化的英文譯本也少。筆者對杜拜要打造國際都會、國際城市，真是打上了一個問號。

我們在香港，華洋交織的文化與藝術確是走得前衛，走得深，走得遠。香港人要好好的堅持這一種文化的交流和維繫。香港是一個很好的地方，地方雖小，仍可容納來自世界各地不同的宗教、文化、藝術及時尚。我們還可以有摩頓台的中央圖書館、灣仔的香港藝術中心、尖沙咀的香港文化中心和太空館及科學館，以及沙田的香港歷史博物館。但是，在杜拜這一個地方，不能說一切欠奉，只能說不多吧！香港確實不是一個文化沙漠，而是一個綠洲，筆者更期望着特區政府真的能夠好好珍惜和利用西九龍這一塊寶貴用地，把香港塑造成一個真正能夠面向世界的文化與藝術的大都會，不要把西九龍變成了另一個數碼港！

在杜拜連最基本需要的供電也出現問題。阿聯酋的另一個酋長國沙迦，供電時有時無的情況已延續了個多月。在炎熱的天氣下，當地的市民和商家，尤其是做生產的商家叫苦連天。

在過去的個多月，沙迦的市民每天均遇上了十多小時以上無電供應的酷熱環境，而且停電亦沒有預先的通知，不但影響日常生活，連社會衞生也成了問題。當地政府好像找不出解決方法，供電局（Sharjah Electricity and Water Authority, SEWA）亦不回答市民的查詢。當地經濟學者表示，沙迦地區在事件發生至今，每天在商業上已造成了約150萬至200萬美元之間的損失，且未有計算因斷產可能造成合約被索賠的金額損失在內。有人欲自置發電機，但SEWA表示這違反了供電守則，是不合法的。如果事件發生在香港，我相信示威的行動早已發生了。

工業安全

杜拜，是一個新興的國際城市，理應一切有制度、有管理、有規矩和有專業；但是在今年的8月初，在杜拜Deira區，一幢正在興建中約十層高的大厦外牆鋼結構架在中午時段突然整個倒塌，幸好未有工人在場。因每年7月份和8月份中午12時至下午3時，當地政府規定為Mid Day Break，工人不能夠在烈日下工作，因此，在事件中未有造成嚴重工業意外，否則後果一定嚴重。但根據當地報道有工人表示，在意外發生前的一段日子，已有工人目睹大厦外牆鋼結構架有偏移的情況，但在知會後未有人理會。

意外發生後，警方介入調查，並要求負責工程監管的政府部門（Dubai Municipality）提交相關建築圖紙，但在數日後，監管部門仍未能向警方提交，但他們向傳媒表示一切建築施工圖紙已獲審批。至今，報章上對意外事件再未有任何跟進的報道。

每年，杜拜地區發生的建造業意外宗數不少，每次意外均非常嚴重。在去年中，一段長約五十米的高架橋樑在興建中突然倒塌，造成五人嚴重受傷；2007年11 月，在另一宗塌橋意外中造成七個工人死亡；在2007年年中，一個四層深土庫在開挖時遇上塌坊，土庫深坑大量海水湧入，淹沒了所有施工機械，有否造成任何人命傷亡？報章上未有報道。

現在，杜拜政府除對違規的承建商加大規管和加強罰款外，更向疏忽職守的監工進行個人的檢控。然而，問題並非完全可以解決，問題在於輸入的勞動力工人，他們的安全意識非常低。當地的主要勞工都是從印度、巴基斯坦、菲律賓、孟加拉和中國等國家輸入。在工地上，教導他們連最基本個人安全防護工作也花了管理人不少的精力，怎能要求他們在施工技術上作出安全的配合？

但是，在管理制度、規章、監管和罰則上，他們的條款又不一致和不協調，經常出現爭拗。有些罰款是不用上庭的，有些罰款是可以討價還價的，有些罰款是不可以的，形成了雜亂無章沒有基礎。尤其在全球金融風暴發生後，檢控宗數不斷增多，罰款金額不斷加大，動輒要十萬八萬Dh（每Dh約等於2.12港元），令人摸不着頭腦。

新聞自由

在杜拜當地出版和印制的報章不太多，主要有Gulf News、7 Days、Emirates Business 24/7及Khaleej Times等。每份報章售價價與香港差不多，只賣6.6港元左右，但是報章每天的頭版不是政府高官出訪活動的情況和阿聯酋周邊的國際新聞，就是沒有可閱讀性、突發性、時事性、政冶性（除海外的政冶新聞外）、資料參考性和趣味性的新聞；而且，大部分新聞內頁都是圍繞着社區建設、環保、民生和衞生健康等等問題。連一個拾荒者在街頭拾取汽水鐵罐典當的照片，也可以用上了五分之一的篇幅報道。阿聯酋地區沒有政黨，沒有政治團體，沒有公民選舉，更沒有香港式爆炸性的政冶新聞作為茶餘飯後的話題。

在杜拜，有否較大的言論與自由空間？從日常新聞報章內的內容，包括：言論格式、社論定位、編輯及向外發放的資訊已可知道一切。在這裏，在某程度上，杜拜確實是可以給予你一個極寧靜的居住環境。然而，你要準備好有與世隔絕的另一類感覺。在民主自由度方面，相對其他中東地區，杜拜已非常高度開放和積極融入西方的新思維。

美國某報章在前年也曾就阿聯酋的民主、人權與及勞工三個方面轉載了相關的報道，當然有很多方面，阿聯酋政府仍需要作出積極的改善（詳細資料可參閱http://www.state.gov/g/drl/rls/hrrpt/2006/78865.htm）

在阿聯酋，從各酋長國（合共七個）所選出和產生的阿拉伯聯合酋長國的最高統帥就是總統，五年一任；現任是在2004年選出來的Sheikh Khalifa bin Zayed al-Nahyan，他亦是阿布扎比酋長國的最高領袖（Ruler of Abu Dhabi）；此外，目前阿聯酋的副總統兼總理是Sheikh Mohammed Bin Rashid Al Maktoum，他亦是杜拜酋長國的最高領袖（Ruler of Dubai）。他們不僅是阿聯酋的精神領袖，且是有實權的國家領袖；他們不但在過去的日子裏，帶領着阿聯酋的子民急速地走向一個極現代化建設和經濟極開放社會的同時，更為他們捍衛着既有深遠的歷史宗教思想。

無疑在現代化和經濟開放的衝擊下，杜拜的人們對既有的宗教思想所有動搖。年前，其中一個酋長國的政府向每一個永久居民的家庭免費送上一套簇新的《可蘭經》，希望他們的國民對真主和伊斯蘭真理作出認真的信仰和認識。此外，從報章上得知，阿聯酋政府正鼓勵和準備規定當地的學校每天與學生進行升國旗儀式，加強國民的國家觀念和歸屬感。

入境問禁

香港人在杜拜工作和生活必須嚴格遵守當地的法律和法規，更重要的要尊重他們穆斯林風俗習慣，尤其是在當地每年的齋戒月（即三十天的Ramadan），伊斯蘭教徙每天在日出至日落之間禁食齋戒，連水也不能喝。我們當然不必跟隨，除非你是奉信伊斯蘭教；但是，我們也不應當着人家的面前享用你豐富的早餐和午餐。每年，到了這一個重要的齋戒月，所有食肆都改在晚間6時後才準備營業，除了酒店和某部分的餐館外。

然而，倘若他們繼續營業，也會在食肆營業的地方掛起帳蓬，免得與伊斯蘭教徒們碰個正着。齋戒月的正式結束，要視乎最後的一天晚上月光的弧度而決定，所以很多時候會有一天的時間差距。月光的弧度決定是由一個合共九人的委員會決定，委員會內有作為主席的司法部部長、政府高級官員和學者。

杜拜政府除了要國民堅守着歷史宗教和思想外，同樣地也要求海外的居民和到訪的旅客們要多注意衣着打扮、言行舉止等，嚴重的可被當地政府列為不受歡迎人物並諭請離開。在報章也曾看過一則新聞，一對外籍男女在公眾場所接吻，被人報警處理，男的被法院罰款1200Dh，女的被罰款500Dh。在海灘游泳，女士們不准穿三點式泳裝。

之四．完

筆者為專業工程師，從2006 年初開始已多次往返香港及杜拜二地間，從去年9 月更長駐杜拜和阿布札比二個地區，對杜拜有「新」與「舊」的二種不同體會。

筆者的話：

不少香港人也曾在杜拜這個極炎熱的沙漠上急急地走過一遍，留下了不少歡樂聲、驚訝聲和足迹。然而，在要好光輝日子的過去後，有些人支持不來，離開了，有部分人選擇留下來繼續堅持；更有人正準備前赴，作出人生在職業上的另一個中站，或許也是個終站。然而，筆者距退休之年還有一段頗長的日子。

筆者前赴杜拜工作，是希望抓緊機遇向外闖一闖、看一看，更要了解這個花花的世界和這一個披着神秘面紗國家的背後。這一次的決定，正確與否既不重要，最重要的就是人生仍可有另一個最寶貴的機會和可有親歷其境的一課。我確信，在日後，它定會長留在我的腦海當中，不斷回憶，不斷欣賞，不斷喜悅，回味無窮。

可惜，香港年青的一輩，大多過於沉默、保守、愛躲及愛避。他們不但不愛競拼、不愛比次、不愛冒險，不愛拓荒，更不願意多向外闖闖，到外邊看看。這樣，不僅會窒息了自己可發展的潛能與空間，更會令他們失去了鬥志與接受挑戰的機遇。

年青人們應該要對事物抱有懷疑，通過經歷去解答，更重要的是要有驗證的過程；這樣，才可有實際的經驗和才幹，才可「自強不息、繼往開來」。

「香港」是個極細小的地方，可發展的空間不但狹窄，而且可持續發展的條件受到限制。香港的年青人老是躲着，老是溜達，定會以失敗告終。我們要向外闖和開拓，這是唯一的希望、唯一的新機和出路。我們更要把香港人敬業樂業和克勤服務的精神與態度，推銷到海外去和要去發展海外的市場；市場為大，商機無限，不改變也不行。

香港年青的一輩更要好好地向杜拜學習，學習他們的大無畏開拓精神，敢做、敢言，不輕言敗，力挽狂瀾，不卑不亢。

香港的年青人，更應該把握好你們現有珍貴和剎那間便會消失的青春時刻，要抓緊機遇。你們應知道，縱使你們失敗受挫，仍可輕鬆重新起步，從頭再起，積極面對，邁向成功定會有期。

杜拜經歷了蓬勃和要好的黃金發展機會，但不幸在全球金融風暴危機中受到極嚴重的創傷。在極度興奮過後，杜拜至今仍看似有點失落與沮喪。然而，杜拜人愛好比次、勇拼、誇張、急速、冒進和不甘心的精神仍然存在。相信當金融風暴危機過後，在世界經濟環境的許可下，杜拜一定會用盡一切可行的方法重新準備，再次起步，用最快的速度恢復過來。就如他們準備申辦2020年奧運會一樣，勇於在危機中尋找機遇，屆時的杜拜，定會有一番新的希望、新的姿態和新的景象。

此時此刻，經過了這一次極嚴重創傷的一役後，杜拜人已上了最寶貴的一課。日後的杜拜將更加有勇、有謀、務實、理智和審慎地與別人比次。杜拜，只會更加成功，更加美麗，在世界舞台上再次亮起。

2009年1月19日星期一

大行發箭匯控重傷

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